瑞信:中國平安業務表現優秀 但股價表現欠佳

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我們認為平安在中國擁有優質保險業務,新業務增長強勁(1月總保費增長37%),不斷致力於長期保障產品(70%的新業務價值)及最富有成效/專業的代理隊伍(貢獻80%的新業務APE)。有效的產品策略帶來強勁的新業務銷售及可持續的新業務價值利潤率,為強勁的新業務價值增長(預測2017年增長約28%)提供支援。此外,平安將成為償二代體系的主要受益者,在該體系下,其新業務價值將會大幅增長(根據2016年上半年資料,增長24%)。

平安產險延續強勁增長趨勢(5年複合年增長率16.1%),1月保費增長19%(財產保險行業保費增長6%)。鑑於其規模優勢,我們認為車險利潤率可持續。隨著中國銀行業資產質量的不斷改善,我們亦認為市場對信用和保證保險更有信心。

市場過去擔憂平安銀行

的資產質量,使平安的估值蒙上陰影。但鑑於GDP增長加速(根據瑞信預測,2017年第一季度名義GDP增長13%),瑞信銀行分析師Sanjay Jain最近強調中國的資產質量趨勢有所改善(資產減值幅度從去年的中雙位數縮窄至5-6%)。因此,市場對銀行及平安銀行風險敞口的擔憂將會有所緩解。

我們維持“買入”評級,認為平安是一家優質公司,但股價表現落後同業(年初至今H股股價增長8%,行業增長11%,中國人壽增長19%)。我們的55港元目標價暗含1.10倍P/EV(集團),2.0倍P/B和1.41倍新業務價值倍數。如假設業績無增長,對壽險業務使用1倍P/EV,對財險及其他業務使用1倍P/B,則目前股價隱含平安銀行的0.60倍P/B,遠低於0.79倍目前市場估值。平安當前股價亦低於純粹的保險價值(壽險+財險+公司),表明非保險業務(即銀行、證券、陸金所、平安好醫生)的價值對投資者而言是“免費禮物”。

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