不是起點,不是頂點,只是下跌中繼——中國經濟週期判斷及2季度資產價格展望

ADVERTISEMENT

本文作者為中銀國際首席策略分析師陳樂天,授權華爾街見聞發表。

以週期為錨,去看宏觀與市場。最近,投資者對宏觀及市場的分歧加大。樂觀者根據投資、出口、機械資料極力看多經濟,看好周板塊;悲觀者對地產極不待見而看空經濟及市場。樂觀者容易看到樂觀的現象,悲觀者容易找到悲觀的理由。但經濟週期的規律是客觀的,如果以它為錨,就很難再選擇性忽略。基於產能與庫存週期建立的分析框架,是我們判斷資產價格走勢的基石,也是我們不再積極推薦週期股的根源。

產能週期:見底並不意味回升。從產能週期看,根據模型判斷,2017年是舊週期最後一年,但見底並不意味回升,週期還要在底部徘徊:一是因為目前還沒有新的產業及增長點能驅動新週期上升;二是單位GDP所需固定資產投資已經見頂,經濟服務化後對投資需求在下降。樂觀看待新週期的觀點,是根據近期機械產量及裝置利用水平的上升。但月度及季度資料更多反應的是短週期的補庫存,而不是中週期的產能變化。

庫存週期:主動補庫存結束,被動補庫存將開始。去年下半年開始的補庫存,本質在於過去五年徹底去庫存以及需求的相對穩定,這驅動了經濟復甦。但從需求端來看,國家發改委公佈內容顯示今年投資增速將從7.9%下降至7.1%,全球庫存週期接近尾聲決定2季度開始出口增速將回落。這樣,PPI在1季度見頂意味著主動補庫存將結束,2季度進入被動補庫存階段,3季度將會迎來主動去庫存,下行的壓力才會體現。

歷史比較:最像2000年,不是起點,不是頂點,只是下跌中繼。很多分析把今年比作2003後者2010年。但從經濟週期看,我們認為最像2000年:2000年是1992-2000年產能週期最後一年,經過96-99年去產能及去庫存,下滑接近尾聲,年初開始補庫存近一年,但由於缺少新的增長點,年底再次去庫存, 2001年進入通縮並持續到2002年下半年,經濟二次探底。今年雖然是產能週期底部,但缺少新動能決定新週期起點沒到。從庫存週期看,去年7月份以來主動補庫存將結束,2季度開始被動補庫存、復甦動力將衰竭,但不是繁榮頂點,只是過去幾年下滑中繼。3季度開始主動去庫存、下行壓力出現,將二次尋底,PPI將再見通縮。

2季度資產價格展望:股債雙空,大宗頂部。利率走勢,本質取決於週期 2014-2015年去庫存,利率下行;2016年上半年庫存見底,利率底部徘徊;2016年7月開始補庫存,利率從8月上行到現在。往前看3個月,經濟繼續補庫存,金融去槓桿,我們判斷利率仍將上行,未來3個月對債券市場仍要謹慎。A股市場估值仍然偏高,盈利見頂回落、利率繼續上升將雙擊估值,處置金融風險抑製投資者風險偏好,建議投資者降低倉位。大宗商品價格,取決於全球及中國經濟週期,2季度部分經濟體將開始去庫存,中國被動補庫存,意味大宗商品可能已經處於頂部。

行業配置:防禦為主,加點成長。未來三個月,建議對股票市場保持謹慎。配置方面,根據週期分析框架及行業輪動模型,以低估值的防禦性板塊為主,主要是金融板塊,以及低估值、PEG大於1的部分成長股。3月份行業配置建議維持不變:銀行20%、非銀20%、軍工20%、半導體15%、計算機15%、貴金屬10%。“老佛爺”個股組合見報告正文。

最近,投資者對宏觀及市場分歧加大。樂觀派或者看好投資與出口,或者認為是新週期起點,大幅上調GDP及盈利預測,看好A股市場;悲觀派認為地產投資將大幅跳水,經濟已到繁榮頂點,據此認為現金為王,看空股票、逐漸看多債券。還有一些分析進行歷史比較,把今年當做2003或者2011年。

怎麼看待這種分歧?要追溯到宏觀經濟這幾年的變化。與2011-2015年的單邊下滑不同,2016年開始宏觀的供求關係開始向均衡靠近,有了明顯的週期性波動。我們看到價格、利率、盈利都一反過去下滑常態,開始明顯回升,股票、債券、大宗商品等資產價格也因此而波動。

宏觀的供求關係向均衡靠近,是不是意味著新週期的起點呢?長週期的下行趨勢已經是共識,但產能週期與庫存週期目前到底是什麼情況呢?目前,似乎沒有人能夠說得清楚,並能夠把兩個週期完全統一。

作為宏觀出身、並系統研究過經濟週期的策略分析師,在市場一致看好週期板塊時,我們在2月上旬釋出《為什麼我們不再積極推薦週期股》、2月下旬釋出《論PPI見頂的重要性——再論我們為什麼不再積極推薦週期股》兩篇報告,探討週期板塊的行情本質以及當下的市場特徵,市場的表現到目前為止符合我們的判斷。本篇報告從宏觀週期角度,分析經濟週期所處階段,以及它對資產價格的含義。

產能週期:底部並不意味回升

長週期的下行趨勢已經是共識,目前市場對產能週期的分歧最大。樂觀者看到工程機械銷量的同比大幅增長、看到人民銀行景氣調查指數裝置利用能力的上升,認為是朱格拉週期的開啟。這種看法,我們認為有些過於樂觀。從經濟週期研究的方法論上講,一個5-10年甚至更久的週期,我們用月度、季度頻率的宏觀資料去判斷它的頂點或底部,是不靠譜的,因為月度、季度資料會更多受到更短週期的影響。

目前為止,無論是學術界還是我們證券投資界,對產能週期或朱格拉週期的研究是不足的。我們曾在2013年,對產能週期做過一些研究。由於缺少官方的產能及產能利用率指標,我們當時以宏觀計量方法測算中國產能增速,劃分中國產能週期。以“穀穀法”劃分,當時的結論是:1980年以來,中國經歷過三個產能週期,分別是1981-1991、1992-2000、2001至今。當時對2001年至今的產能週期的判斷是,2016-2017年是底部。

圖表1. 2017年是中國產能週期底部(%)

資料來源:Wind,中銀國際研究

根據宏觀經濟及去產能情況,我們對宏觀模型進行更新,目前的判斷是:2017年是2001年至今的產能週期的底部,或者說是舊產能週期的最後一年;明年大概率是新產能週期的起點。今年是底部,明年是起點,是不是意味著裝置投資或投資增速的回升呢?我們認為,雖然產能週期雖然今年是底部,但經濟難以回升,投資也會大概率保持在底部。其中原因在於:

一是從經濟結構來看,每單位GDP對固定資產投資的需求將越來越少。過去幾輪產能週期,因為消費是從生存型的日常消費、向發展型的家電消費、以及享受型的住房及汽車消費轉變,帶動的是輕工業、重工業和重化工業的發展。每單位GDP需要的固定資產投資是在增加的。但是往前看,居民消費升級的方向是服務型消費,比如醫療、教育、娛樂等,帶動的將是服務業和高新技術產業的發展,這些行業對水泥、鋼鐵、煤炭的需求是極弱的。在過去幾個產能週期中,我們看到,全社會固定資產投資/GDP這指標在逐漸上升,這伴隨著工業化程式的深入。但是,這一指標在2015年上升幅度大幅減緩,2016年則是與2015年持平。它基本到達頂部,不能指望固定資產投資再回到擴張的軌道上來。

二是目前仍然沒有看到新的增長動能的出現。我們說,產能週期的更替,本質是主導產業與支柱產業的更替。過去,比如1992-2000、2001-2017,能夠實現產能週期的更替,原因在於新的增長動能的出現,無論是家電消費,還是汽車消費、房地產消費,或者出口增長。但目前,我們還沒有發現經濟增長出現新的動能。雖然很多新興產業進入到產品的匯入期,但還沒到成長期,而且它們在經濟中佔比較小,短期還不能指望它們能夠替換傳統產業,引領經濟實現週期更替。如果沒有新的增長動能出現,就不能指望產能週期見底後會立馬回升。

圖表2. 每單位GDP需要的投資已經達到頂部

ADVERTISEMENT

圖表3. 第三產業對GDP貢獻率已經遠遠超過第二產業

三是目前的工程機械產量增長更多是短週期擾動。最近,工程機械產量增速不斷創新高,裝置利用水平也在上升,有判斷據此認為是新週期的起點。我們說,月度指標的變化,受幾個因素影響,一是季節性因素,二是短週期因素,三是中長週期因素。從挖掘機產量絕對量來看,2011年以來是在下滑的:2011年是19.4萬臺,2015年降到9.2萬臺,基本打了對摺,2016年略有增加到11萬臺。從增速來看,2016年下半年開始回升並且不斷創新高。這一方面是因為基數原因,另一方面則是因為受到短週期的庫存週期影響。不能據此認為是新週期的起點。

圖表4. 挖掘機 產量,最近幾年在下滑

那麼,短週期的庫存回補,能夠持續嗎?

庫存週期:主動補庫存接近尾聲

市場對經濟的樂觀情緒越來越濃,本質是因為近期宏觀指標進一步好轉,進出口、價格以及信貸都在向上。那麼,怎麼看待庫存週期的持續性?

根據我們對庫存週期的研究,這一輪庫存回補,是從2016年7月份開始。本質原因在於過去幾年徹底去庫存後,生產及流通環節庫存將到極低水平;下半年需求相對穩定,沒有像之前悲觀預期那樣再繼續下滑;以及價格上漲後對存貨投資收益的正面帶動。那麼,往前看,庫存回補能否持續,一是看需求能否持續好轉,二是看價格變化對庫存投資及名義收入的影響。

從需求端來看,一是固定資產投資增速今年將會繼續下降。根據國家發改委公佈的資料,2016年全社會固定資產投資完成額60.65萬億左右,比2015年增長7.9%;2017年大概目標是完成65萬億左右,這和各地方公佈的45萬億投資額相匹配。據此計算的今年投資增速在7.1%左右,比去年降0.8個百分點。從出口來看,全球庫存週期的補庫存階段將在今年1季度前後結束,2季度開始全球主要經濟體將先後進入去庫存階段,出口需求將逐漸疲軟。因此,對投資和出口,我們認為在1季度迎來最好的增速後,2季度開始可能會進入頂部右側,3季度開始大概率開始下降。

從價格來看,如我們在報告《論PPI見頂的重要性》中的分析,1季度大概率見頂,2季度增速回落,3季度加快回落。這意味著,從同比增速來看,名義需求將會在1季度迎來頂部,2季度開始下滑;對企業補庫存來講,動力將會開始減弱。

因此,我們判斷,今年1季度是主動補庫存的最後階段;2季度開始經濟進入被動補庫存,3季度開始進入主動去庫存,並將持續一年或更長時間。那麼看PPI,我們認為最快在今年年底降到0,明年再次進入通貨緊縮區間。

歷史比較:最像2000年,下半年開始二次尋底

在進行歷史比較中,有一些觀點把今年比作2003年,也有的比作2010年。似乎各有道理,但我們從週期的角度講,這種比較是不合適的。從產能週期看,我們說1980年以來有三個產能週期,分別是1981-1991、1992-2000、2001-2017年。今年是產能週期底部,意味著和歷史比應該是與1991、2000年類似。但考慮到1992年以前還在計劃經濟時代,2017年與2000年最可比。

從產能週期來看,1992-2000年的產能週期頂點在1996年,隨後4年是去產能階段。其中,1997年經歷東南亞金融危機,國內一方面保增長,另一方面推動以國企改革為主的供給側改革,清理過剩產能與殭屍企業。本輪產能週期頂部是在2009年,2010年開始進入到去產能階段,持續8年。雖然08年經歷經歷次貸危機,但由於全球寬鬆以及國內4萬億救經濟,產能週期被延長。

從庫存週期來看,1996年5月份開始,經濟進入到去庫存階段,一直持續到1999年底。到了2000年初,一方面隨著庫存水平見底,另一方面隨著政府財政投入需求相對穩定,開始有一輪庫存回補。但由於新的增長動能沒有出現,庫存回補曇花一現,在2001年初再度去庫存階段,並持續到2002年10月份。

在此期間,我們看到,雖然產能週期在2000年就已見底,但由於新的增長點還沒有出現,無法推動需求穩定增長,直到2002年才開始進入穩定的積極的產能擴張階段。庫存週期也受此影響,2000年經歷了短暫的補庫存,隨後又進入持續將近兩年的去庫存。我們看價格水平,PPI在1998年11月份見底,為-5.7%,隨後進入回升通道,2000年2月份轉正為1.2%,2000年7月份達到頂部為4.5%,隨後繼續下滑,2001年4月轉為負0.1%,並再次進入通縮區間,直到2002年12月才徹底走出通縮。

這次經濟週期的執行,我們認為會與2000年類似。2011年底進入去庫存階段,由於產能週期處在去產能階段,因此去庫存一直持續到2016年6月份,中間略有反覆但沒改變趨勢。去年7月份開始,進入到主動補庫存階段。產能週期雖然見底但沒有新的增長動能帶動進入擴張階段,投資等需求仍然面臨下滑的壓力。因此,補庫存難以持續。在價格於今年1季度見頂後,2季度將進入被動補庫存,經濟復甦的動能將會衰竭。3季度需求下行以及庫存水平達到相對高位,企業面臨主動去庫存壓力,屆時經濟將會踏入二次尋底之路。

ADVERTISEMENT

圖表7. 2014年以來中國庫存週期的變化

圖表8 PPI將於今年1季度見頂,最快年底轉負

市場含義:債市、股市都需謹慎

債券市場:未來3個月仍需謹慎。2季度進入被動補庫存,只是說復甦動力將開始弱化,並不意味經濟立馬下滑。未來一段時間,我們看到的宏觀增長資料仍會繼續亮眼。這是支撐利率上行的基礎。雖然2月CPI大幅低於預期,但在今年的貨幣政策操作中,通脹將不再是核心考量。根據中央經濟工作會議部署,以及今年政府工作報告對M2以及社會融資總量目標增速的確定,金融去槓桿、處置風險點需要偏緊的貨幣政策。從庫存週期及宏觀資料來看,3、4月份央行仍可能在公開市場上調利率,引導利率上行。在利率上行過程中,債券市場風險仍然較大,我們建議投資者保持低倉位,規避風險。當經濟進入主動去庫存階段,利率將會再進入下行通道,屆時可以積極樂觀。

圖表9. 利率跟隨庫存週期變化

A股市場:春暖花待謝。影響股票市場走勢的,包括估值、盈利、利率以及風險偏好。目前,A股市場整體估值仍然偏高,全部A股PETTM中位數為53.7倍,其中上證主機板為42.5倍,中小板59倍,創業板為79.4倍。偏高的估值決定了市場的空間。盈利方面,隨著庫存週期到最後階段,盈利也將迎來頂部,未來的增速會持續下降;利率方面,我們認為未來3個月仍然處在上行通道。從估值、盈利和利率來看,看不到對市場樂觀的理由。由於金融去槓桿、處置風險是上半年的重要工作,我們也看到一行三會在製定並出臺相關政策,這將在短期內抑製投資者風險偏好。因此,對未來3個月市場,我們建議投資者偏謹慎。從內部結構來看,我們仍然不推薦週期板塊。考慮到日漸上升的估值,我們認為消費板塊整體的收益風險比在下降。但是金融板塊,由於相對合理的估值水平,具有防禦價值,建議相對收益投資者重點配置。同時,適當增加一些增長確定、PEG大於1的成長股。

2017年3月中銀國際行業及個股配置

圖表10. 2017年3月行業配置組合

行業板塊

權重

行業觀點

銀行(中信一級)

20%

板塊整體估值處於歷史底部,具有較高的安全邊際;債轉股試點以及AMC新政背景下,2017年銀行整體不良貸款壓力可控,行業基本面存在改善空間;此外1月通脹預期以及資金面季節性緊張局面提升利率上行空間,助推銀行息差上行。

非銀金融(中信二級)

20%

目前五家大型綜合性券商平均市淨率為1.54倍,處在估值底部區域,具有長期投資價值。我們從中長期的角度看好直接融資比例提升和居民大類資產配置程式中劵商的發展空間。

ADVERTISEMENT

軍工(中信一級)

20%

行業基本面資產證券化率步伐加快;川普的軍事政策方針以及我國2017年地緣政治的複雜性都將刺激我國軍改加速以及軍備建設發展。

半導體(中信二級)

15%

中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發《關於促進移動網際網路健康有序發展的意見》提出,加快移動晶片、智慧感測器、位置服務等核心技術突破和成果轉化,推動核心軟硬體、開發環境、外接裝置等系列標準製定。政策紅利和相關試點工程將推進物聯網的發展,相關的半導體元件等器件將受益物聯網的發展。

計算機(中信一級)

15%

計算機行業作為成長股代表,受前期市場調整影響後,目前整體板塊估值安全邊際已經大大提升。

貴金屬(中信二級)

10%

受益於美元指數短期大概率見頂、川普就職後的政策主張以及全球地緣政治不確定性背景下的避險配置需求。

圖表11. 2017年3月個股推薦組合

程式碼

公司

收盤價

EPS

PE

推薦理由

行業

2015

2016E

2017E

2015

2016E

2017E601398.SH工商銀行4.710.770.770.786.126.116.05成立資產管理公司專門處理債轉股,受到MPA考核影響較小,股息率高。銀行(中信一級)601939.SH建設銀行5.880.910.910.936.466.466.32公司資產結構相對而言較為保守,經營風格穩健、信用風險可控,同時分紅收益較高。銀行(中信一級)600030.SH中信證券16.241.710.991.129.5016.4814.54公司作為行業龍頭優勢地位鞏固,各項排名均位居行業前列。IPO溫和提速下公司投行業務將進入業績釋放期。估值較低。證券(中信二級)600685.SH中船防務33.270.070.080.17469.25406.23195.25南船集團旗下軍船業務上市平臺,未來有資產注入預期。南北船兩大集團合併預期升溫,是相關受益標的。國防軍工(中信一級)600967.SH北方創業14.10-0.070.300.36-204.3547.1738.90我國陸地軍用裝甲戰車總體類上市平臺,未來仍有資產注入預期,同時也是軍工混改試點單位。國防軍工(中信一級)600718.SH東軟集團19.270.311.340.4562.1614.4242.75東軟5.0戰略進展順利,加強對產品型業務條線的考核比重,鼓勵平臺創業,結合公司在社保、醫療、汽車領域的優勢,同時管理層增持,進一步激發企業活力。計算機(中信一級)300183.SZ東軟載波25.200.620.760.9740.9733.3526.11公司在載波通訊領域技術儲備和產品儲備較深,子公司東軟微電子在MCU領域的研發實力強,為公司打造物聯網晶片平臺奠定基礎。電子(中信一級)002185.SZ華天科技12.370.450.370.4827.4633.4125.73LED晶片業務領先,受益於LED晶片漲價風潮盈利能力增強。併購藍晶科技,實現產業鏈整合。收購美國MEMSIC,佈局感測器市場。預計未來業績將保持高速增長。半導體(中信二級)300166.SZ宜通世紀21.280.410.510.7251.9041.3629.38公司作為大資料軟體龍頭,除技術本身的價值,從中長期看應用兌現的卡位準確,空間巨大。計算機(中信一級)600547.SH山東黃金35.180.410.630.7685.8056.0546.07公司增發項目已經實施完成,礦產金產量增長有保障。貴金屬(中信二級)

資料來源:萬得,中銀證券

大宗商品:頂部階段,風險已現。大宗商品的價格,本質決定於全球供求關係。在過去十幾年及當下,全球經濟週期本質跟隨與中國經濟週期,中國的供給和需求影響了全球大宗商品的價格。最近的全球庫存週期,主要經濟體是從2016年2季度開始補庫存,中國則是從3季度補庫存,但補庫存持續時間,都很難超過一年。我們判斷2季度開始,隨著中國進入被動補庫存階段,全球主要經濟體將進入去庫存,大宗商品的供求關係將會趨於寬鬆,價格將下行。從季度來看,今年1季度是全球大宗商品價格的頂部,未來下行風險越來越大。

圖表12. 大宗商品價格,跟隨產能週期與庫存週期

» 華爾街見聞

ADVERTISEMENT