低息時代終結?中國加息可能性有多大

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出品|網易研究局

作者|惠楊

本月初,央行參事盛鬆成表示,實際的市場利率最近幾個月是上行的,未來在適當的時候,如果情況可以、形勢需要,也可以考慮加息。12日,盛鬆成再次表示,適度加息將有助於穩定彙率和房價,中國加息的條件也可能會成熟。

北京時間12月15日淩晨,美聯儲終於按下了加息的按鈕。根據美聯儲發布的聯邦基金利率預測中值,美聯儲官員預計明年將加息3次,高於9月底預計的2次。若美國此舉帶動全球範圍內加息,中國資本外流似乎又將蒙上一層陰霾。在此情況之下,明年中國央行有沒有可能加息?

一、市場利率不斷上行 央行已變相“加息”?

10月26日央行公布了新一期央行國庫現金招標利率為2.95%,比上一期足足提高了0.4%。央行回收貨幣的意圖非常明顯,通過提高現金招標利率來回籠貨幣,實際上就是變相加息。現金利率增加,投資者自然開始拋售國債,當天10年期國債期貨價格大跌0.32%,創下兩個月單日最大跌幅。

(銀行間回購利率中樞不斷上升來源:wind 南華研究)

近期銀行間貨幣資金緊張程度明顯提升,資金利率節節攀升,銀行間質押7天回購加權利率12月15日再次突破3.25%的SLF操作利率,達到了3.36%。SLF利率作為利率走廊上限被突破,央行面臨兩個選擇,一是增加流動性緩解資金壓力,二是干脆上調SLF利率。由於上調SLF利率對市場造成影響太大,央行最終選擇增加流動性:12月14日到22日,央行公開市場7個交易日累計淨投放達10240億元(23日淨回收50億)。此外還有消息稱,央行指導大型銀行通過X-REPO往外釋放流動性。

與去年央行五次降息+降準的大放水不同,今年央行僅在春節後迫於流動性壓力降準一次。實際上今年下半年以來央行調整貨幣政策,轉向更為精確溫和的MLF和PSL,同時在下半年縮短放長,重啟14天28天逆回購政策,這表明貨幣政策雖然不是180°轉向,但至少轉向了90°。難怪有多名分析師指出,央行明年或加息收緊流動性。

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二、外儲和彙率面臨雙重關口 加息或是被動選擇

元旦將至,在新年換彙額度更新的壓力下,人民幣兌美元彙率能不能保“7”成為了市場上關心的話題。“才下眉頭卻上心頭”,不僅僅是人民幣彙率,與之緊密相關的外彙儲備規模也到了一個重要的關口:11月中國外儲環比下降691億美元,降幅創今年1月以來的最大。外彙儲備減至3.05萬億美元,較峰值時的3.99萬億縮水逾三成,一夜回到5年前。此前本局計算過,中國合意的外彙儲備規模處於1.48萬億美元-2.78萬億美元之間(詳見《網易研究局|人民幣彙率大跌 央媽為何如此平靜》),雖然現在外儲仍然處於安全區間,但離2.78萬億美元也不遠了。

(人民幣對美元彙率和外儲呈現微妙的反相關關係數據來源:wind製圖:網易研究局)

美元的持續走強也是人民幣彙率下跌的重要因素。由於美國當選總統川普的財政刺激政策可能推升美國通脹壓力,此前市場分析人士已預計明年美聯儲可能將加快加息步伐。實際上,早在美聯儲加息前夕,美元指數就已經強勢突破100,未來可能對人民幣彙率造成更大的壓力。

很多國家面臨彙率貶值壓力的時候,都選擇了加息,如巴西墨西哥印度等。盡管加息的效果並不一定那麼好,但是除了加息似乎也只有繼續動用外儲才能保住彙率。

三、通脹預期大幅提高 收緊貨幣是傳統手段

放眼全球來看,通脹抬頭已經是大趨勢。

(全球主要國家和地區通脹情況來源:wind 南華研究)

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今年全球主要國家通脹的上行始於9月份, 9月份各主要國家 CPI和CPI均創近兩年新高 ,先是英國受英鎊大幅貶值的影響,通脹開始上行; 隨後歐元區、美國緊其形。究其原因,美國總統大選及債券市場價格的塌陷、英國退歐和大宗商品價格的暴漲都推動了通脹上行。

從中國自身來看,在去產能和大宗商品走強的背景下,PPI連續上漲衝入”3“時代,原材料和加工工業類產品價格瘋漲,甚至有券商研報稱12月PPI破”4“已成定局。一般認為,PPI強勁複蘇將會抬升通脹中樞,即拉動CPI上漲,引發通脹。其中的傳導機製是這樣的,PPI上行推動消費品生產成本上漲,進而導致消費品價格上漲,這是PPI對CPI的傳導機製;反過來看,CPI上漲後勞動力市場出於實際報酬不變的需求,名義報酬會提高,又會推動PPI上行;CPI和PPI還有可能互相強化,進一步推動通脹水平上升。

從曆史角度來看,每輪通脹治理最終會落實在收緊貨幣政策上:

(中國曆次大通脹梳理來源:英大證券製表:網易研究局)

從上述通脹回顧可以看出,大多數通脹前期源於總需求太大,較低的產能無法滿足經濟迅速發展導致的需求大增。當疊加了基建投資和信貸擴張的因素,通脹就被推高了。但央行一旦收緊貨幣政策,通脹便能有效被抑製,不過卻容易引發企業破產潮和消費者購買力下降。

本輪通脹始於年初工業品價格飛漲,此前工業品價格經曆了5年的下跌。在去產能政策的實行下,供給大量削減,工業品需求得到支撐,下半年以來越是去產能鋼材煤炭價格越是暴漲。與此同時,民間投資大幅下行,大量國有投資(主要是基建)用來穩增長保就業托底經濟;2014年以來央行進入降息通道大量放水,今年樓市火爆,新增貸款尤其是住戶部門貸款創曆史新高。基建過熱疊加信貸擴張,這都符合通脹上行的曆史規律。

縱觀前五次通脹治理,最終的方法都是央行縮緊貨幣政策,如果這次通脹預期實現,央行可能會選擇適當收緊貨幣政策,但也不一定是非加息不可。

四、擠出樓市泡沫去金融杠杆 加息最有效

本輪房價暴漲的重要原因之一是央行自2014年底開始的降息,房貸利率也隨之大降,由於貸款利息成本低而貨幣供應量增速高,增加低息負債(按揭買房)成為普通人避險的最佳手段。

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2016年11月部分城市新建住宅同比漲幅城市同比漲幅城市同比漲幅合肥47.4%福州28.9%廈門43.4%鄭州28.5%南京40.5%北京26.4%無錫35.1%天津25.3%深圳27.9%武漢25.5%杭州29.9%廣州24.0%上海29.0%惠州24.4%

(來源:國家統計局11月70城房價數據製表:網易研究局)

國慶開始全國開始大面積進行樓市調控,但未能有效抑製住房價,僅控製住了成交量。如果提高貸款利率,增加貸款的資金成本,樓市必然大幅降溫。

此外,近期爆出的債券代持事件和債災也表明,金融市場杠杆率過高,大量銀行理財收益率倒掛使得機構不得不加杆杆獲得更多收益。為了防範更大的系統性金融風險,加息或許是刺破泡沫最有效的方法。

五、“加息” VS “不加息”

華泰證券李超、宮飛認為,明年經濟增速單季度跌破6.5%的概率較小,從經濟增長方面給予貨幣政策的壓力並沒有太大,但是明年經濟增速也並沒有出現明顯的持續複蘇跡象,並不支持央行加息。

不過近期有消息指出,中國可能忍受更低的GDP增速,不再以6.5%為鐵底。比起穩增長,防控風險可能更為重要,今年以來國際上黑天鵝頻出,外部環境不夠穩定,而明年可能要面對的黑天鵝更多。如果打破鐵底,不再受製於經濟增速,那麼央行加息的可能性會增加。央行如果加息,可以主動擠破資產泡沫,給資本市場降溫,同時還能有效防止資本外流,最大限度穩住彙率保住外儲。

目前來看經濟仍有下行壓力,從經濟增長角度來看央行加息概率很小,除非經濟出現趨勢性複蘇。央行的貨幣政策有很多,收緊銀根不一定要加息,可能也會通過別的流動性工具收緊邊際。(聯系郵箱:hui_yang@corp.netease.com)

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