耶倫憑什麼會加息?

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【財新網】(專欄作家 吳謙立)前幾天,美聯儲主席耶倫(Janet Yellen)、副主席費雪(Stanley Fischer)和紐約分行行長達德烈(Bill Dudley)等幾位高管突然利用公開演講的機會,引用最近釋出的經濟資料,表示今後考慮加息是比較合適的(appropriate)。3月14、15日決定貨幣政策的公開市場委員會(FOMC)即將開會,為了避免給予市場過多的“雜音”而造成誤解,美聯儲“自我設限”,通常在開會前夕有個“消音期”(black out period),期內禁止自己的官員發表談話或者接受媒體採訪。這個消音期剛剛經過修改比原先提前三天開始,因此,這些官員搶在3月4日消音期開始前集體發表談話,熟悉美聯儲文化的人士都知道,這絕不是巧合,而是決心已定後的周密安排,3月15日加息基本已經成為定局。

國會給予美聯儲的使命是一方面維持充分就業,另一方面控製通貨膨脹的雙重目標(其實是三重,隻不過第三重目標保持較低水平的長期利率通常被視為前兩者實現之後水到渠成的從屬品,因而不被人討論)。從這雙重目標的兩個方面看最近的經濟資料,就完完全全可以解釋為什麼美聯儲何以如此信心堅定。

首先,勞動力市場反映出經濟繼續以過去7年半以來緩慢但是穩健的趨勢增長,私營部門僱傭人數於2月份增加了298,000個,是過去3年來增加幅度最大的月份。另一方面,每星期統計的失業人數也一直徘徊在44年來的最低水平。

這些就業數字的改善,也許部分受益於今年冬天氣溫偏暖的影響,但是僱傭人數的質量也有所提高就說明這種氣候因素並不是主要作用。勞動力市場雖說已經連續77個月在增加就業機會,但是直到最近才一改以前總體疲軟、僅在少數幾個低收入部門增長的情形,而是無論是建築行業還是服務行業都出現全面恢復的局面,即使是長期以來的“老大難”、也是川普競選期間以及上臺後念茲在茲的製造業,也於2月份增加了28,000個就業機會。同時,過去幾年增加的許多就業機會實際上以半日製(part time)形式出現,這一方面是僱主對於經濟前景沒有信心,從而以半日製形式保持僱傭關係的靈活性,另一方面奧巴馬的醫保計劃實施以來,使得一部分僱主為了逃避提供健康保險的義務,而刻意隻提供半日製工作機會。但是最近幾個月的半日製工作人數在逐步下降,顯示更多的新工作機會乃是貨真價實的全日製。

按照勞動經濟學家們的最新研究成果,人們的辭職率(quit rate)是更加能夠真實反映勞動力市場現狀的指標,因為只有當人們對於勞動力市場已經重啟信心、認為可以迅速地找到新工作之際,才會主動地與現在的僱主解除僱傭關係。這一發現也被耶倫接受,成為她認真觀測經濟形勢的一個重要資料,而這個指標也已經恢復到金融危機之前的水平。

勞動力市場改善的質量提高,也體現在自從本世紀以來一直下降的勞動者參與比例(labor participation rate)開始停止進一步下跌,並且有回升的勢頭,目前已經上升到63%。原先按照2015年總統經濟顧問委員會的估算,這個比例的下降大概有一半是由於戰後“嬰兒潮”一代逐步退休而出現的結構性下降。現在這個比例的回升更加說明當初一些已經對尋找工作失去信心的部分勞動力,正在開始逐步返回就業大軍。但是即使這樣,失業率仍然維持在4.7%的低水平。

在勞動力市場這麼強勁的改善下,平均收入指數(average earnings)比去年同期上升了2.8%。在美聯儲最看重的通貨膨脹指標——個人核心消費支出(core personal consumption expenditure)於1月份比去年同期上升了1.74%,高於12月的1.71%。按照某個私營統計機構的測算,核心消費者指數( core CPI)目前已經達到2.5%。

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在通常以5%失業率為充分就業標誌、以2%通貨膨脹率為大致中性的物價上漲水平的習慣下,可以認為美國經濟現在大致上已經處於不再需要進一步刺激的可持續增長階段,在可預期的將來暫時還看不出回到蕭條狀態的跡象。鑑於現在短期利率的水平已經使得實際利率處於負值,眼下確實是逐步迴歸正常利率的時機了。

雖說美聯儲的目標僅限於宏觀經濟資料,我十多年前造訪這個機構時,他們的貨幣事務處(Division of Monetary Affairs)負責人曾經信誓旦旦地表示股票市場的走向絕不在他們決定貨幣政策時的考慮因素之內,但是金融市場的發展已經使得它和整個經濟完全“纏繞”在一起。美聯儲在決定政策時,不可能也不應該完全不考慮金融市場的狀態,畢竟金融市場反映了大家對於前景的集體預期,也潛藏著宏觀經濟資料暫時無法體現的風險。這一點從2008年金融危機爆發前的經歷就可以證明。

目前金融市場也處於進一步恢復上升的狀態。自從實施量化寬鬆政策以來,股票市場一直與美聯儲資產負債表上的資產規模同升降。但是,自從量化寬鬆終止之後,美聯儲資產負債表格的資產規模沒有變動,而股票市場仍然繼續上漲,其原因之一就是量化寬鬆雖然結束了,實際為負的短期利率使得貨幣政策仍然處於寬鬆狀態,更何況歐洲中央銀行和日本銀行仍然在繼續它們的寬鬆政策。

彭博金融狀態指數(Bloomberg Financial Conditions Index) 反映金融市場總體狀況,它的設計在於追蹤各個市場的資金緊張(financial stress)程度,幫助評估信用有效性和信用成本。目前這個指數也已經恢復超越1994年到2008年金融危機爆發前的平均水平。

面對這樣的形勢,雖然川普一如既往地把一切正面成就都攬作自己的功勞顯得有些恬不知恥,但是不可否認的是,自從他去年11月當選以來,無論是金融市場的情緒,還是實際生活中普通大眾對於未來的前瞻都出現了本質性的改善。標準普爾指數從11月8日至3月10日上升了11.71%。消費者信心指數(Bloomberg US Weekly Consumer Comfort Index)已經上升到50.6%,是2006年以來的最高水平。

商界領袖在“老特”身上看到了自己最佳利益代言人的希望,尤其是他一再鼓吹要刪減繁雜的政府監管的表態更是鼓舞了這些商業大佬,這大概是美國歷史上最積極“去監管”、最親近商業利益、認同“發展是硬道理”的政府 。摩根大通(JP Morgan)的董事長戴蒙(Jamie Dimon)就表示大家不必太多地糾纏於老特瘋言瘋語的推特訊息,應該注意到他身邊選用的經濟人才都是當今第一流的專業人士。其實,在我看來,最具關鍵意義的是,過去多年來,美國小企業雖然不存在“國進民退”的窘境,但卻始終面臨著“大進小退”的尷尬:大企業在市場競爭中佔盡技術資金人才的優勢,隻要經濟不振,面對有限的市場蛋糕,小企業們就永遠處於不利的地位。同時,越來越繁雜的政府監管施加給小企業的成本壓力遠大於大企業,因此它們一直對於商業前景不看好。直至2016年,小企業的貸款佔整個商業性貸款的比例已經從本世紀初的34.8%下降到19.7%,它們的員工人數也從整個私營部門的50.3%下降到46.2%。但是從去年11月以來,它們的信心也出現“井噴式”的急劇回升。下圖是由全國獨立商業聯合會統計的小企業信心指數(NFIB Small Business Confidence),這個指數從去年11月出現4%的跳躍後,12月以及1月份繼續上升,目前是2004年來最高水平。用凱恩斯的話說,就是企業家的“動物精神(animal spirit)”又回來了。這個時候,可以說美聯儲已經沒有不加息的任何藉口了。

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所有這一切,不代表就不存在風險。比如,2008年的金融危機雖然已經過去這麼多年了,企業對於固定資產、科研等提升生產力的長遠投資卻始終“裹足不前”,即使是上市企業也大都利用低利率的優勢條件,發行債務、回購股票,通過這些財務手段“改善”賬面的利潤,美國生產率的增長也因此一直動力不足。現在上升的信心能否促進它們在能夠根本性提升企業競爭力的方面持續投資,還很難說。畢竟老特那大嘴巴一再吹噓的宏大計劃,到目前還沒有多少細節呈現。鑑於美國的政治製度在設計上就是防止任何一個政治人物能夠“大刀闊斧”行事,他胸中的韜略即使像他吹噓的那樣神奇,有多少能夠實現還是未知數。而且在上升中的消費者信心指數也掩藏著一絲隱憂:54歲以上的消費者信心指數固然達到2015年以來的最高水平,另一方面,未來方方面面消費的主力軍、35歲以下年輕人的消費信心從去年10月份以來卻一直下跌。鑑於年輕人通常傾向支援民主黨,或許政治因素在這裡發揮一定的作用。主導商業決策的中老年群體能否通過以後的企業擴張僱傭計劃,讓年輕人分享更多的經濟利益,從而促進他們的消費,還有待觀察。

但是目前為止,美聯儲的加息傾向,似乎得到了金融市場的認同。自從耶倫等人最近的講話以來,長期利率已經出現大幅變動,代表通貨膨脹預期的10年期保本率(breakeven rate)從去年的1.5%已經上升到2%,表明市場充分認同美聯儲對前景的判斷,而沒有出現2005年前後美聯儲上次開始加息時長期利率不動、讓伯南克當時百思不解的“謎團”(conundrum)。

自從美聯儲開始這一輪加息以來,出現了許多評論,其中有許多貌似玄妙、其實屬於憑空臆造的無稽之談。我們現在從經濟層面分析過加息的理由後,以後會從美聯儲的決策過程進一步來揭示貨幣政策如何決定,是否真的像某些專家所說的那樣深不可測。■

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