上海集優(02345HK):打造真正的上海績優

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掐指一算,進入二級市場投資,也有近20年的閱歷了。這其間,經歷過不少的市場動盪,雖然也碰狗屎運抓過不少牛股,但也少不了一夜回到解放前的慘痛教訓。慢慢地,隨著年紀漸長,對生活的領悟,對企業的理解,開始慢慢深入,而對市場的波動,則開始慢慢淡化。

近幾年,真正開始理解價值投資,開始理解企業,當然,這始於一直堅持讀財報的習慣。從個人經歷來講,真的,沒有任何一份努力會白白浪費,區別只是在於有的時候,你的努力在已經準備結果的路上,所以你可以立竿見影得到回報;而有的努力只是為將來播下一枚小小的種子,可能要等到你的人生將來走到某一天,才會恍然大悟。

閒話不敘,講講正題。

香港股市是一個高度專業的成熟市場,這是因市場參與者結構決定的,但是,根據多年的投資經驗,在每年的財報釋出期,都會有很多股票走出獨立行情,幾乎毫無例外,最大的驅動因素就是年報業績。

財報期是股票收益波動的黃金時期,這是每一個投資者最需要關注的時間視窗。當然,這個波動既包括了股價向上波動,也包括了向下波動,在投資對衝工具完善的港股市場,不僅僅股價漲了能賺錢,股價跌了使用賣空工具也能賺錢。掌握好了它,一年的收益目標就達成了一半。

今年也不例外,隨著2月份以來港股年報進入高頻釋出期,很多績優股在業績釋出以後都錄得了不小的漲幅,接下來,發掘一個非常優質投資標的——上海集優(02345.HK)。

企業基本情況:

上海集優機械股份有限公司是堪稱中國裝備製造業航母的上海電氣集團旗下專業從事機械基礎零部件製造和服務的大型企業,是中國機械基礎件的綜合服務商。公司主要從事設計、製造、銷售汽輪機葉片、軸承、切削刀具、緊固件以及碳製品等五大類產品。2006年 上海集優在香港聯交所主機板成功上市。

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> 一、股權易手:將上海集優(02345.HK)注入上海電氣(02727.HK)

毫無疑問,上海電氣(601727.SH)(02727.HK)是上海電氣集團最重要的上市平臺,早在2014年12月,時任上海電氣總公司董事長的黃迪南先生就對媒體公開表示:利用3到5年時間,以A股上市公司上海電氣為整體上市平臺,集團經濟執行的重點逐步向上海電氣轉移。上海電氣集團旗下上市公司眾多:除了上海電氣(601727.SH)(02727.HK),還擁有上海集優(02345.HK)、上海機電(600835.SH)、海立股份(600619.SH)、自儀股份(600848.SH)。

其中上海機電控股權已經劃歸A股上市公司上海電氣,而自儀股份第一大股東已經變上海臨港經濟發展集團資產管理有限公司,公司更名為上海臨港。接下來,整合的重點就是上海集優了。

上海集優的股權構成:(截至20160630)

(資料來源於上海集優(02345.HK)年報)

關鍵的時間視窗是2016年11月,上海集優(02345.HK)公佈股權變動,控股股東上海電氣總公司向上海電氣(601727.SH)(02727.HK)悉數轉讓上海集優6.78億股內資股,建議轉讓價9.83億人民幣,將由上海電氣向上海電氣總公司發行A股償付。算下來,也就是母公司上海電氣集團摺合每股1.64港元/股出售上海集優(02345.HK)給上海電氣(02727),完成後,上海電氣持有公司股本47.18%;上海電氣總公司持股則由51.62%降至4.44%。

這樁交易,可以理解為,上海電氣增發A股,收購母公司手中上海集優的優質資產。所以毫無疑問的,這樁交易對上海電氣(601727.SH)(02727.HK)就算做是優質資產低價注入了,明顯提高了上海電氣的資產質量。

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彼時上海集優的市盈率在8倍附近,市淨率對應0.6倍不到,而上海電氣當時A股的估值為2.5倍PB,市盈率在50多倍,就算H股的市盈率也有19倍,(請注意:2015年12月上海電氣釋出資產收購預案,公司擬以持有的上重廠100%股權與公司控股股東電氣總公司持有的電氣實業100%股權、上海電裝61%股權、上鼓公司100%股權、上海軌發14.79%股權中的等值部分進行置換,同時擬以發行股份購買上述差額部分及電氣總公司持有的14幅土地使用權及相關附屬建築物等資產,計算一下當時的被收購資產的平均PB在1.5倍左右)於是,上海電氣的相應的二級市場上的表現是:

(注:02727.上海電氣,而上海電氣A股還處於停牌期,因為滬港兩地停牌規則不同,常常出現不同尋常AH套利機會)

上海電氣(02727HK)股價由階段性最低點3.36港元漲至階段性高點4.17港元,漲幅為24%;

相對應的,上海集優自公佈股權轉讓協議以後,其走勢如下:

上海集優(02345.HK)股價由階段性最低點1.32港元漲至階段性高點1.63港元,漲幅為23.5%;其漲幅與上海電氣非常接近,這證明市場普遍認為,無論是上海電氣,還是上海集優,這次股權變動對兩家企業而言都是一個正面利好訊息。而且,對於兩家企業而言,這個股權劃轉,所帶來的利好程度十分接近。

> 二、成功的外部併購:荷蘭Nedschroef(內德史羅夫)

二級市場股價的走勢與流動性具有相關性,撇下股價,先來看看上海集優的資產質量如何,上海集優的主要收入來源集中於5大板塊: 汽車業務、航空航天、工業應用及服務、鐵路業務領域和能源。仔細翻看其年報,這些年,航空航天、工業應用及服務、鐵路業務領域和能源板塊的業務可謂在穩健經營中略有改善,但也沒有出現大起大落的業績變化。

接下來,我來說說為什麼上海集優的股價長期而言將會具備更大的上漲彈性——因為汽車業務出現了明顯的增量異動。

首先,還是從解剖財務報表開始,先把上海集優2015年的財報拿出來。為什麼單獨拎出來2015年呢?先來看看公司自2010年至2014年的財務表現:

客觀說,這五年間,公司業績平平,雖然尚屬平穩,但這種波瀾不驚的業績並不能激起二級市場的興趣,所以,對應的是股價上的平淡。

但是,轉折點來了,2014年8月上海集優進行了一次迄今為止上海電氣集團內部最成功的一次海外併購:以約1.9億歐元(股本價值1.55億歐元加股東貸款3,800萬歐元的現金代價)全資收購了國際汽車緊固件生產商龍頭之一的荷蘭Nedschroef(內德史羅夫)。

公開資料顯示,Nedschroef於1894年創立,為全球最大緊固件及其他先進、經創製冷鍛元件的供應商之一,在歐洲,美洲和非洲共有8個工廠, 21個分公司,向若幹技術需求最殷切的行業(包括汽車及航天業)供應有關產品。從此,上海集優成為全球汽車緊固件供應商頭三甲,寶馬、通用、奧迪等都順理成章地成為其客戶。

當然,隨之而來的是上海集優利潤的大幅增加:內德史羅夫主要有緊固件和機械與模具兩個業務單元,而最具核心競爭力的高階技術是生產的汽車緊固件高強度螺栓,其強度能達到12.9級,也就是抗拉強度是1200MPa以上,屈服強度是1080MPa以上。螺栓緊固著汽車上各種運動件和承受大應力的連線件,是高檔汽車的重要配置零件。在國際市場上強度在10.9級以上的高階緊固件主要還是以伍爾特、ITW、內德史羅夫等名牌企業佔有大多數市場份額。2014年內德史羅夫錄得收入5.51億歐元,其中,緊固件業務收入5.07億歐元,佔總收入的92%,主要客戶為大眾、寶馬等高階汽車廠商;機械與模具產品銷售收入為4400萬歐元,佔總收入的8%。

收購內德史羅夫於2014年8月份完成,9—12月的收入、利潤被計入合併報表當中,因此該部分業務收入同比大幅上升171%至23.32億元人民幣,分部業績上升至5600萬,毛利率上升4個百分點至17%。

可以看到,隨著2014年財報的改善預期,2015年初股價開始表現:

上海集優(02345.HK)

看到這裡,一定有朋友表示不服,因為只要看看2015年A股與港股整體的走勢,就知道2015年上半年絕大多數股票都有淩厲的漲幅,的確,這就是二級市場,歷史會重演,但不會簡單的重演,二級市場上每一個價位都體現著參與者多空雙方的搏殺,都由多重因素共振而成。但是,正是由於在牛市裡垃圾股可能漲得比績優股還快才會導致很多人追逐概念,最終在熊市和震盪市裡失手。

拋開市場極端流動性的影響,我們再看看在市場相對平穩的時候,企業業績帶來的股價變化。

時至2016年,內德史羅夫2015年的全年業績全部並表進入上海集優,於是,上海集優的業績增長曲線就變成這樣:

根據公司2015年釋出的財報顯示,截至2015年年底,上海集優取得銷售收入71.27億元(人民幣,下同),較2014年增長了53%,而利潤也取得了大幅增長,達到了1.86億元,同比2014年增長了130%。而增速最大的板塊就是來源於汽車業務,2014年,汽車板塊業務收入為17億,其板塊業務佔比為37%,但到了2015年汽車板塊業務收入大幅躍升至43億元,其板塊業務佔比也提升至集團總銷售額的60%。這個最重要的原因除了上海集優原有汽車板塊業務的增長之外,上海集優的業績顯著增長就是內德史羅夫2015年全年業績並表引發的。同時,2015年,汽車板塊的平均毛利率也提升至了20%。

(資料來源於上海集優(HK02345)年報)

相對應的我們看看2016年初上海集優的股價變化:

2016年1月份,大家如果記憶力足夠好的話,可以記得由於美聯儲在2015年12月第一次加息25個基點引發港股市場大跌,當然,A股的幾輪熔斷還讓人痛不欲生,歷歷在目。上海集優跟隨市場經歷大跌以後迅速反彈,黑圈標註地方的是2016年2月21日公司釋出盈喜公告以後,第二個交易日,股價以暴漲16%收盤,盤中最高漲幅24%。隨後上海集優股價一路走高,雖然,股價的修復與市場修復有關,但不可否認的是開啟K線圖,香港股市很多股票並沒有跟隨市場,而是一路向下墜入深淵。這說明,業績,永遠是股價上漲最好的春藥。

出於多年閱讀財報的習慣,由於報表合併引發的業績大幅增長,雖然亮眼,但不代表可以盲目樂觀。首先,我最先關心的是併購的錢,從哪裡來?融資成本是多少?

查閱上海集優2014年年報,2014年底上海集優銀行借款是31.8億人民幣,而2013年底,這個數字是6.5億,這增加出的25.3億人民幣借款就是為收購內德史羅夫而進行的融資(當年還有一項收購:船研環保65%的股權,對價為人民幣現金1.69億元,但2015年這項資產被出售)。仔細查閱年報,發現這筆融資其實主要來自於向母公司上海電氣集團的借款3億美元,其利率僅僅為3.3%,由於公司財報以人民幣作為記賬貨幣統一記賬,故沒有直接體現美元借款在年報中,但已作出詳細說明。

其次是購買的資產,質量如何,價格是否合適?是否對主營業務具有協同作用?

關於對內德史羅夫主營業務的協同作用這個已經不需要再多解釋,一方面內德史羅夫幫助上海集優積累優質高階客戶,並在歐洲和北美賺取利潤,而在國內,上海集優可以通過多年積累的渠道優勢幫助內德史羅夫進一步拓展市場份額。其資產質量也毋庸置疑,讓我們來算算收購價格。

根據2014年5月上海集優披露的重大收購公告,內德史羅夫2013年全年業績是5.23億歐元,淨資產是1.04億歐元,純利潤是1570萬歐元。相對於股本價值1.55億歐元的收購款,收購市盈率為9.9倍,市淨率約為1.5倍,對於一間具備核心競爭力的高階製造企業而言,這個收購價格算是非常合理。

海外併購最令人擔心的是,併購結束以後是否會發生業績變臉,但根據2014年上海集優年報顯示:2014年內德史羅夫全年業績是5.51億歐元,對上海集優的收入貢獻摺合人民幣14.4億,稅後利潤是2000萬;由於2014年只有3個月的收入並表,所以,具體資料還要看2015年,根據披露資料,上海集優2015年的利潤大幅增長130%,汽車領域的收入也大幅增長近25億人民幣,達到了近43億人民幣。而內德史羅夫的貢獻是40.42億人民幣,佔了整個汽車業務的94%。再來看看2016年中報,根據披露,2016年1-6月上海集優實現銷售38.46億人民幣,比去年同期增長7%,利潤為1.13億人民幣,比去年同期增長12%,在汽車板塊業務中內德史羅夫繼續發揮其優勢作用,使得整個汽車板塊業務比去年同期增長15%,達到24.72億元。

相應的二級市場表現如下:

可以看出,2016年8月中旬上海集優自發布了2016年中報,之後走出了一波明顯的上漲行情。

那麼問題來了,2017年3月,上海集優將會公佈2016年全年的業績公告,如果按照以往的規律,如果上海集優2016年業績再度出現大幅增長,只要整個大盤市況不是太差,大概率會走出一波上漲行情。可惜,我們隻看到2016年中期的業績增長,還不知道全年業績情況。

不過,沒有關係,辦法只要想,總是有的。回到最初上海電氣集團的的股權轉讓,可以看到,2016年11月14日上海集優釋出了關於股權轉讓的最新進展,其中,提到了公司2016年三季度的業績(由於香港信披製度不同,上市公司只有披露半年報與年報的義務):

可以看出,截至2016年三季度,公司營業收入已經達到2015年全年80%,而淨利潤已經達到去年全年的90.6%,看到這個資料我們完全有理由可以對2016年全年業績保持樂觀;讓我們看看這個盈利的質量如何,由於上海集優作為國有優質資產,長期享受政府補貼,雖然數額不算大,但對於淨資產回報率不算高的企業而言也是重要的收入來源。

我們可以欣慰的看到,政府補貼開始下降,但業績卻在大幅增長,這說明資產運營效率在提高。前三季度扣除非經常性損益額後歸屬母公司所有者的淨利潤達到了1.49億,而2015年全年的資料是1.22億,扣除政府補貼的利潤才是代表真正的企業賺錢能力,說明上海集優的賺錢能力在穩步提升。

另外,由於收購也會帶來運營成本的增加,根據公司公佈的資料,雖然2015年運營費用比2014年增加35.01%,但運營費用佔營業收入的比例卻由19.75%降至18.19%,這說明公司在有效控製運營費用。

還有一個關鍵指標是現金流。上海集優的總體戰略是資產運作與技術創新齊舉並進,2014年公司的經營現金流為2.98億人民幣,2015年為3.52億人民幣,2016年上半年為1.92億,都遠遠超過當期淨利潤。同時公司在2014—2016年進行適度的資產交易,包括對船研環保、大隆機器、上海天虹等企業的一系列資產運作,改善了公司的投資現金流。

最後的結果,淨利潤率由2014年的1.6%,提升至2015年的2.5%,再到2016年三季報的2.9%,從中,可以看到管理層的努力。

接下來,讓我們再扒一扒2016年前三季度到底是什麼業務在帶領企業往前衝:

是的,你沒看錯,就是緊固件業務,三季度已經完成去年同期83%的銷售,其它業務與去年同期基本持平。再扒深一點,看看買來的內德史羅夫在此做的貢獻:提供了整個集團銷售業績的59%,利潤的65%。

緊固件行業雖然是傳統行業,但隨著汽車以及航空工業的飛速發展,這個行業充滿活力,是不可缺少的配套行業。

目前中國汽車緊固件公司均已經通過TS16949體系認證。平均1輛轎車的緊固件約1500個,每輛車螺栓裝配的總時間約2.5~3.2h.可見緊固件的品種和質量對主機水平及整車質量具有重要影響。2016年我國緊固件行業市場規模已超過2000億人民幣(資料來源於國家統計局),而2016年全球緊固件市場需求近830億美元,預計到2018年,全球工業緊固件將有936億美元的營業收入,全球緊固件市場的年複合成長率將達6.4%,工業緊固件市場以汽車及營建業為主要增長動力,預計2018年汽車緊固件佔整體工業緊固件市場26%,汽車產業銷售量將逾1億輛,屆時汽車緊固件需求預計為261億美元,營收預計達246億美元。

從長遠看,緊固件市場還有很大的增長潛力。特別是,2016年2月,歐盟正式取消我國緊固件反傾銷措施,中歐間的稅收壁壘取消後,上海集優整體業績將來可能會出現較大提升。

> 三、還未啟動的內生性業績引擎:無錫透平葉片有限公司

縱觀公司財報,上海集優毛利率最高的產品是葉片,其業務毛利率有33%,對應的是一家真正的高科技企業:無錫透平葉片有限公司(WTB),由上海集優100%全資擁有,這是一間上過央視的傳奇企業,也是工業4.0的傑出代表,其產品主要為透平葉片、精鍛件的製造、銷售及技術服務。主要為大型電站汽輪機、燃汽輪機,航空發動機及各類透平動力裝備提供各種葉片。產品被廣泛應用於能源電力、航空航天、船艦裝備及石化等領域。

早在2014年4月無錫透平葉片公司順利中標英國羅爾斯·羅伊斯發動機公司的高溫合金低壓渦輪盤鍛件項目,獲得了一紙長達十年的合約。這一鍛件是飛機發動機上重要等級排名第一的部件,無錫透平葉片也成為國內第一家獲得國際巨頭航空發動機高溫部件訂單的企業。

由於航空部件的高標準與嚴格要求,實際上無錫透平葉片公司到了2016年4月才將羅爾斯·羅伊斯發動機公司訂購的XWB壓氣機轉子葉片實現首批交付,並於2017年2月榮膺羅-羅公司2017年度最佳新供應商獎,這是一個良好的開端,從訂單到交付對於高精尖產品而言這其中其實隔著千山萬山。但一旦現實成功交付就意味著企業的實際生產水準到達一個新的平臺與層次。

2016年無錫葉片榮獲GE航空2016年度“卓越質量獎”,同年,WTB 入選央視大片《工業強國》。事實上,無錫透平葉片將註定成為上海集優另一個優質的業績引擎,因為不僅僅有外國的源源不斷的訂單,國內的C919的配套產品也將成為無錫透平的另一個重要增長點。而在2016年的三季度簡報中,這些亮點尚未在業績上反映出來:

根據公司網站披露的資訊,截至2016年7月底,無錫葉片承接海外能源電站合同已達近6000萬美元,再創歷史新高,特別是GE客戶,直接合同近2000萬美元,若是算上間接合同,GE大版塊可達3000萬美元,另外,無錫葉片獲2016年度中國機械工業科技獎,無錫葉片獲得無錫市專利獎金獎,目前該專利技術成果已轉化到三菱重工、上海電氣、東方電氣等多個系列汽輪機葉片上。根據行業專家預測分析,今後大部分汽輪機葉片防水蝕將會普遍採用此項專利技術,預計每年將形成直接或間接經濟效益至少10億元以上。

綜上,除了上海集優具備的優秀業績和基本面,2017年,上海將“深化國企改革發展混合所有製經濟”放在國資改革的首要位置。作為上海國資委旗下重點企業,上海集優也具備良好的想象力。

而最最關鍵的地方是目前上海集優的股價僅在1.52港元附近(20170309收盤價),對應的市盈率為9.5倍, 市淨率為0.58倍,而股價距離1.64港元的股權交易對價還有8%左右的安全邊際,無論相對比A股的工業緊固件上市龍頭晉億實業(601002)(市盈率:72倍,市淨率:3.2倍)或是世界緊固件巨孽瑞士Bossard集團(瑞士證券交易 程式碼:BOSN)(市盈率:25.6倍,市淨率:1.8倍),上海集優都是一個被低估的優質標的,根據公告,公司將於2017年3月17日公佈業績,到時,我們拭目以待。

美聯儲將於3月中旬決定是否進行第三次加息,港股市場或許將受到一定影響。

作者持有該股倉位。

利益聲明:本文內容和意見僅代表作者個人觀點,作者持有該公司股票,作者提供的資訊和分析僅供投資者參考,據此入市,風險自擔!

【作者簡介】

財報挖掘機 | 格隆匯·專欄作者

標準財報控,專注週期白馬小藍籌,

秉承價值投資理念,追求安全穩健收益。

推崇的價值觀是:投資生活兩不誤,一生隻需富一次!

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