楊德龍:沒有研究基礎的投資就像閉著眼開車

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研究宏觀經濟是做策略研究的基礎,只有對宏觀經濟有一個比較清醒的認識,才能夠去判斷市場的走勢,才能夠做大類資產配置,因為大類資產配置是在宏觀週期的基礎上來進行的。如果只是對於局部的市場進行研究,而不管整個環境,往往在其中很難分清大的方向。宏觀經濟的研究非常複雜,既要有對於全球經濟的研究,對中國經濟進行深入的研究,還要研究世界各國的政治、經濟政策等。

在A股做投資,賺錢的人少,其實很大程度上是因為很多人做投資,並不做深入的研究。我記得一位著名的投資大師說過,“沒有研究做基礎的投資,就好像閉著眼睛開車。”只有在深入研究的基礎上做投資,做每一次投資決策都有依據,你賺的每一筆錢要知道是怎麼賺的。如果你稀裡糊塗地賺了一筆錢,並不是靠研究,而是靠運氣,那麼你早晚會稀裡糊塗得再虧掉,所以我們要非常重視對於宏觀經濟的研究。

對宏觀經濟研究,不僅是對經濟面,而且對於宏觀政策也要進行研究,特別是在中國,政策對於經濟面的影響特別大。從凱恩斯主義出現之後,政府對於經濟的幹預也越來越多。這種幹預在經濟發生危機的時候是非常有效果的,但是在經濟正常執行的情況之下,也可能影響到市場經濟執行的效率,以及造成資源分配的不平等。對於政府幹預經濟,不同的經濟學家,又有不同的看法。現在大多數政府奉行的是凱恩斯主義,就是主張由政府政策做逆週期,以對經濟進行調解。

比如說在經濟過熱的時候,央行會進行貨幣收緊,緊縮銀根,通過上調存款準備金率、上調基礎利率、以及公開市場操作等三大貨幣工具來調節經濟,給經濟降溫。而在經濟低迷的時候,央行也會通過貨幣政策刺激經濟回升,比方說下調利率,下調存款準備金率以及公開市場操作來向市場釋放流動性。這是貨幣政策方面的調解。

而弗裡德曼認為,一切經濟現象都是貨幣現象。所以弗裡德曼非常強調貨幣政策對經濟的影響,但是有時候財政政策對於經濟的影響更大,而貨幣政策並不能完全發揮作用。特別是在經濟低迷的時候,通過放鬆貨幣,刺激貸款,並不一定能夠把經濟真正得刺激起來。而在經濟過熱的時候,貨幣政策起作用相對容易。打個比方,就好像馬可以通過繮繩把車拉走,但是反過來通過繮繩來倒車,是很難做到的。所以貨幣政策對於治理通脹比較有效,但貨幣政策對治理通縮效果是不大的。

這裡也要解釋一下什麼是通脹,什麼是通縮。通脹就是通貨膨脹,它是指物價普遍上漲的現象。一般來說,CPI低於3%就是良性通脹,良性通脹對經濟的增長是有利的,對股市的上漲也是有利的。但是超過3%的通脹就是惡性通脹,可能會導致資源配置的扭曲,以及造成資產泡沫,同時會妨礙經濟的增長。央行的貨幣政策會努力讓CPI保持一個比較溫和的水平,避免了陷入到惡性通脹。

通貨緊縮是反過來的,是物價普遍的下跌,CPI的負增長就是通縮。其實通貨緊縮比通脹更難治理,因為要想刺激經濟擴張需要更多的政策。

在投資領域,巴菲特被全世界投資者稱為股神,他是唯一一個靠股票投資進入世界前百強富豪的人。在世界一百強富人裡面99位都是做實業的,只有巴菲特一個人是做股票投資的。巴菲特曾經在《滾雪球》一書裡面寫道,“人生就像滾雪球,最重要的是發現溼雪和長長的山坡”。也就是說,首先要有溼雪,一個比較好的投資市場,另外要“有一個長長的坡”就是說要有一個大的經濟週期。在經濟上升的時候,你的投資往往會獲得巨大的回報。

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在過去五十二年的時間裡,巴菲特的伯克希爾哈撒韋公司從一個瀕臨破產的紡織廠變為現在全世界最大的投資公司。淨資產在過去的五十二年之間增長接近一萬倍,而股價也從五十二年前的不到20美元一股變為近期的25萬美元一股,可以說漲幅驚人。巴菲特的奇蹟首先和他的眼光有關,他確實選到了很多成長型的公司,這些公司被持有了幾十年,從小公司變成大公司。而另外一方面,在過去的五十二年,美國在一個快速發展的經濟週期中,也可以說是一個長長的山坡。

如果巴菲特投資在日本股市,他就很難創造這個奇蹟。其實巴菲特每年的投資收益並不高,年化收益率也就是19%,但是複利增長是非常可怕的。所以巴菲特的公司在經過五十二年的複利年化19%之後,變為現在的一萬多倍的漲幅。巴菲特做投資是真正得研究好美國的經濟,世界的經濟,以及對所投資的公司進行了深入的研究。所以我們學習巴菲特就要學習他的研究方法,學習他的投資眼光。臨淵羨魚不如退而結網。

可以看到美國在過去這幾十年的時間確實是一個經濟的長牛,股市的長牛。日本經濟則是衰退的二十年。而中國經濟在過去這二、三十年的時間,通過改革開放,加入WTO而使我國成為世界的製造工廠,經濟增速也很高,但是股市的走勢差強人意。大盤基本在過去十年都是在兩千點到三千點之間震盪,雖然07年和15年產生兩次脈衝式上漲。中國經濟和股市的脫節是比較嚴重的。儘管如此我們還是要研究好中國經濟,因為從長遠來看,經濟面和股市之間還是正相關的關係。隻要是一個上升的經濟體,其股市早晚會強大起來。

有人把經濟和股市的關係比作是遛狗的人和狗的關係。一個人遛狗,遛狗人往前走,狗也會往前走,但是有時候狗落後了,有時候跑到前面去了。但是無論如何人走到家,這個狗也走到家,但是這個差別可能就是人走了一公裡,而狗走了五公裡。所以經濟面走勢相對平穩,而股市的波動是比較大的。中國的經濟和股市之間也有正相關的關係,只是這個關係度不是那麼高。打個比方就好像是美國遛狗的繩子可能是兩米,而中國遛狗的繩子是二十米,中國的股市有時候和基本面的脫離是比較嚴重的。

巴菲特的老師格雷厄姆曾經說過一句名言,“股市短期是投票機,而長期是稱重機”。也就是說短期內影響股市的因素非常多,其實就是個投票機,看大家怎麼投票,多頭和空頭之間怎麼博弈,有點風吹草動股價就波動。但從長期來看,股市是一個稱重機,就是說股市長期的表現是和經濟面相關的,股價的表現是和上市公司的盈利正相關的。所以經濟和股市關係從長遠來看是有正相關關係,短期來看,則可能脫節比較大。

我們回到金融資產的定價模型。所有的金融資產定價的基本原理都是一樣的,就是這個金融資產將來給你帶來的現金流,通過一定的貼現率進行折現,折現到現值之後,把未來很多年的收益現值加總到一起,就是他現在合理的價值。所有金融資產都可以用這個公式來進行計算。難度在於兩點,第一點就是對資產將來帶來的現金流存在很大的不確定性,都是預測出來的。另一方面就是對貼現率是多少也是一種預估。因此在定價上就會出現一定的偏差。

定價最簡單的金融資產就是債券,因為債券的未來現金流是確定的,就是每年債券給投資者帶來的利息收入。比方說每年有一定的利息,到期連本息十年以後一起還,這時候債券的現在價值,就是未來十年每年的現金流除以貼現率,(1+r)的n次方。這個不確定性就在於預期回報率r是多少,這個影響到債券的價格。

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股票的定價就比較複雜,因為股票的收益是未來的分紅,通過一定的折現率折算到現在,這和公司的未來盈利和分紅政策有關。同時,也跟經濟週期的變化有關。貼現率同樣是預估的,它反映了投資者對未來的要求的回報率。最簡單的股票定價就是未來的分紅率是一定的,盈利增速也是一定的,這樣就可以用一個比較簡單的公式算出來。

要分析經濟首先我們關注最重要的指標是GDP,GDP的核算可以用支出法或者生產法。支出法就是大家最熟悉的三駕馬車,消費、投資和出口。而支出法把產業分為上中下遊,把各方面產值進行相加。對GDP的核算是宏觀研究的基礎。GDP是國內生產總值,是指在一國之內,所有生產和勞務的總的產出。和GDP對應的是GNP,GNP是國民生產總值,是指一國的國民在全世界創造的生產和勞務的總和,也就包括一些在國外的人創造的價值。

像美國,有大量的跨國公司、大量的美國人在全世界賺錢,所以在美國GNP是大於GDP的。而中國大量引進外資,很多跨國公司在中國生產、銷售,因此中國的GDP一般是大於GNP的。值得注意的是,GDP是一個增量的概念,而不是一個存量,因為GDP是經濟增長率,反應國內生產總值的增長率。我們不能光看絕對值,而要看跟過去相比的增速,還要看經濟結構。比如說中國GDP在過去這些年增速都在8%以上。而美國增速只有2%,但是美國企業的贏利情況卻比我們要好很多。

因為GDP是一個收入的概念,而不是利潤的概念。中國的GDP雖然高,但是大多數是鋼鐵、水泥堆起來的增長,而美國的經濟增長,附加值比較高的,利潤增長比較快。所以不能簡單得比較誰的GDP高,誰的經濟增長就好。GDP只是反映經濟增長的一個指標。

我們的GDP長期以來是投資拉動的,投資對GDP的貢獻一度超過50%。而這幾年GDP投資增速下來之後,消費對GDP的貢獻開始提升,漸漸超過了投資。投資分幾塊,包括一般的政府基建投資,房地產投資,一般的工業企業的投資。在經濟低迷的時候,民間的投資會下降,政府可能會通過政府投資來彌補民間投資不足。投資對經濟增速的拉動作用是立竿見影的。在09年我們當時為了應對全球金融危機,政府推出了四萬億的投資計劃,其實就是靠投資拉動的案例。

在四萬億的投資計劃出來之後,我們的經濟指標幾乎都是V型的反轉,可見投資對經濟的拉動作用是立竿見影的。但投資對經濟拉動也會造成一些問題,比如產能過剩,經濟過熱,通脹高企等等,也會產生一定的負面作用。但是在經濟低迷的時候,財政政策對經濟拉動的作用是比較直接的,特別是對於我們這樣一個工業化程度比較高,經濟增長比較依賴投資的國家,投資拉動的效果比貨幣政策更加明顯。

我國的現代工業化基本完成,工業生產的增速基本上就決定了經濟的走勢。我們看到工業增速的走勢和經濟的走勢幾乎是吻合的。我們看工業增速主要看兩個指標,一個是工業增加值,這是每個月都會公佈的資料,另外一個就是發電量。因為隻要工業開工就要用電,所以發電量的是一個客觀的指標,也是每個月公佈的。工業增加值的走勢相對來說比較平滑,而發電量走勢波動比較大。

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工業增加值和發電量是滯後的指標,一般在每個月的九號左右公佈上個月的工業增加值和發電量等經濟資料。而要想提前預估經濟,就要找一些經濟的先行指標。先行指標之一就是PMI,也就是採購經理人指數。中國的PMI有兩個,一個是中採PMI,就是由中國物流與採購聯合會釋出的一個PMI,是每個月對一些採購經理人進行問卷調查統計出來的資料,這個PMI主要是反映我國中大型企業的增速情況。

另外一個是匯豐PMI,匯豐PMI主要是以中小企業為主的樣本。對匯豐PMI反應的是中小企業的經營狀況。通過對採購經理人進行問卷調查,採購經理人他們對於未來兩三個月的生產狀況有一個預估,從而進行採購,所以PMI其實是一個提前的指標。PMI高於50就說明經濟在擴張期,表明未來兩三個月經濟增長較好。PMI低於50,表示經濟在收縮。所以50被稱為榮枯分水嶺。

PMI是一個環比的指標,是指這個月相對於上個月的情況。所以看PMI,一個主要是看他是在50以上還是在50以下,另外一個要看偏離50有多少,偏離的越多越說明傾向性越大。同時也要關注PMI的構成,比方說是PMI的哪一個分項出現了比較大的變化。

我們下面講一下貨幣政策對於經濟的影響。因為我國是一個嚴重依靠銀行貸款,而依靠間接融資方式發展的國家,企業大部分的負債都是銀行貸款。所以信貸增速往往決定了經濟的增速,我們看到信貸增速和工業增速的擬合度是特別高的。反應社會融資量主要是兩塊,一個是銀行貸款這些間接融資,另一個就是直接融資。直接融資就是由企業直接向市場融資,比如說股票融資,債券融資就屬於直接融資。

我們國家是銀行貸款等間接融資佔絕大多數,而美國這些成熟市場,企業的直接融資反而是佔大頭的。我國將來的發展方向,就是逐漸得提高直接融資的比例,減少間接融資的比例。融資總量的增速對經濟面是有比較大的決定意義的。全社會的融資量是近幾年才參考的指標,它比直接融資或者間接融資這些單個的指標,更能反映經濟面的資金融資量,所以是一個更加全面的指標。我們也看到了融資總量的走勢和經濟走勢是密切相關的。融資總量比較好的時候,經濟面也比較好,反之,等融資總量比較差的時候,經濟面的走勢也比較差。

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