五大知名私募論資產配置:股市、大宗商品、債券怎麼配,看了就知道!

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一邊是“資產荒”的投資環境,一邊是大量的“閒錢”需要配置,在這樣的情況下,做好大類資產配置是一個從個人到機構投資者都需要重視的問題。當前,A股市場低位徘徊,債券市場則震盪,大宗商品價格波動,房地產面臨高位……居民的資產配置到底該怎麼來做,且聽知名私募來分析。

3月10日,在格上財富和招商證券聯合舉辦的“首屆中國證券私募年度論壇暨金樟獎頒獎盛典”上,拾貝投資創始人胡建平,世誠投資董事長陳家琳、弘尚資產CEO尚健、泓湖投資合夥人李蓓、暖流資產固定收益部總經理張睿五位知名私募圍繞今年的資產配置、股票、大宗商品、債券等市場的機會與風險進行分享,乾貨很多。

胡建平認為,隨著經濟的復甦,股市的調整,二級市場將會迎來新的春天,尤其對偏價值、基本面分析的投資者來說,是一個好的時機。很多行業從自由競爭到寡頭壟斷,“剩者為王”的企業盈利能力將會提升,佔據有利位置。

陳家琳表示,對A股的展望用“穩中求進,國改護航”來概況,今年圍繞十九大是一個比較穩定的格局,主機板表現略好於中小創,配置到業績穩定、估值合理、有現金分紅偏價值的股票,看好國資國企改革,同時估值合理的成長股也會做小體量的佈局。

尚健則說,今年大盤比較穩定的情況下可以專心有前景的股票,採取中性的倉位做二級市場配置。股票傾向於成長,配置代表經濟轉型方向的板塊,商業模式、技術路徑、盈利層面都有較好的趨勢;另外,經濟層面持續向上一段時間傳統行業也湧現機會。

李蓓的看法是,今年大宗商品從基金角度來說不看做多的機會,而是走掉做空。因為商品市場現在類似股市的4800點或者更高。雖然絕大部分大宗商品的供應上升週期還在程式中,但是實際需求的高點可能會發生在二季度或更早,後面進入階段性的調整。

張睿表示,債券市場收益率走勢去年是W型,今年可能是N型,美聯儲加息、理財新規的落地都會是債券市場的衝擊,隨著債券收益率的回撥不停的攀升,債券資產更看重的是它的配置價值。

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我們特將討論內容原汁原味奉上,以饗讀者。如下:

(嘉賓觀點僅供參考,不構成投資建議)

關於今年的大類資產配置

胡建平:除了自己住的房子以外我所有的資產都配置在二級市場上。以我自己的經驗來看,如果站在五年、十年的角度來看,只有二級市場權益類的配置對我來說是最合適的。站在這個時間點,我更加有堅定的信心,經過兩年多的股市調整,中國經濟從2011年以來到現在調整見底,整個二級市場將會迎來一個新的春天,尤其對偏價值類和基本面分析的投資者來說,是一個好的時機。

主要有幾點對我們這類投資者非常有利。從2011年開始名義GDP從20%左右一直回落到6%,這個回落基本已經結束。在復甦的過程當中,我們企業,作為投資者、股東在GDP裡面分到的份額將會顯著提升。以2016年為例,名義GDP在8%左右,但是財政收入增長只有4.3%,居民收入增長只有6%多,都低於GDP的增速,而企業在GDP裡面的份額是在上升的,這對股東來說非常有利。所以,整個企業的盈利週期完全站在投資者這一邊,同時,股市的政策越來越規範、越來越有利,接下來,我個人是傾向於增加二級市場權益類配置。

陳家琳:我個人的資產有一小部分是在香港的二級市場基金,這個是差不多二十年之前的投資了,大頭還是在我自己的公司。平時經常會被問到自己的投資,投資一個比較簡單的辦法就是專注,投在自己擅長的領域中,把自己的公司做好打理好,這已是最好最成功的投資了。

關於新的大類資產配置,這是非常重要的問題。前面唐毅亭董事長提到了,中長期的投資回報其實是由大類資產配置決定的。對大類資產配置,我自己的理解,先講方法論,可能更多還是需要從每個投資人自己實際的狀況出發,包括經常講到從四個緯度考慮這個問題,預期收益率、風險承受力、投資期限、流動性要求,這四個角度因人而異,而且差別非常大。舉個例子,2015年股災剛剛跌下來第一輪,我們經常會被問到,跌下來怎麼辦?是不是可以投資了?我說你在決定是否可以投資的時候先問兩個問題:首先,你今天投下去的錢你能不能對它百分百的配置?我們看到2015年7月份股災中有很多加了槓桿的資金被動平倉、爆倉提前出局,沒有等到後邊市場的反彈,這個非常嚴重,你對本金的把控很重要。還有,就是市場已經跌得很多了,從5000點到3000點出頭,如果你進去之後又跌了10%—15%,不管你的財務上面還是心理上面,有沒有這個承受力?如果把這兩個問題都想清楚了、回答清楚了,那時候你就可以入市了。不管股市投資還是大類資產配置都是一樣的道理。

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尚健:對中國居民來講,資產配置選擇不多,除了房地產、債券型的固定收益投資、股權類的投資,還有就是海外的配置,但現在也大大受限了。剛剛唐總(唐毅亭)也講到了,債券固定收益有可能今年是一個形勢,房地產除了限購之外,大家一直說拐點的到來,對於投資來講,現在還是一個比較高風險的配置手段。

整體來看,在各類資產比較之下,我們認為股票的二級市場作為投資產品,應該是一個價效比較好的選擇。中國經濟在一個大的底部週期是有一個小的復甦週期的到來,現在整個資料還是讓我們驚喜的,是變好的態勢。今年大家感覺到比較大的風險,外部川普上臺會對匯率造成一個衝擊,目前來看還是沒有大家之前想象的那樣。還有就是今年大家認為通脹是很大的風險點,最近看了CPI的資料,這個風險還是低於大家的預期。這幾個大的風險目前來看不會對經濟層面產生超乎我們預期的衝擊。

在今年股票的配置方面,對於專注於二級市場投資的管理人來講,我們的配置無非是在現金和股票倉位上做配置,現在我們覺得可以採取中性的倉位做二級市場配置。在股票方面還是比較傾向於成長,我們現在面臨的經濟階段是轉型週期,轉型將會是比較長的階段,整個轉型的意義無非在於代錶轉型方向的板塊,它們會成長,這佔據比較大的比例。所以我們今年的整個配置在倉位上是略微進取,配置還是傾向於成長。

李蓓:我們是宏觀對衝基金,所謂的宏觀對對衝基金就是在股票、債券、商品三個類別都有投資,不僅僅是一個配置的概念,如果有一個大的向上趨勢就做多,如果有一個大的向下的趨勢就可以做空,我們所做的事情就是資產配置的事情。我們會比較客觀,因為既可以做多又可以做空,不會在沒有機會甚至很大風險的時候非要說哪類資產好。

前四五年都在提去槓桿,業界公認的標準,無論是M2比GDP也好,還是看槓桿的比例也好,其實我們從來沒有真正去過槓桿,除了個別的重工業領域。過去兩三年發生了一個很大的趨勢,一些重工業領域的槓桿率有微微的下降,但是政府部門、私人部門的槓桿率有大幅度的提高,還有就是金融機構的槓桿水平出現了非常大幅度的提高和上升。從一個週期調整的概念來講,實體經濟的調整在不少的領域已經得到了比較好的效果,但是整個大的金融週期的調整其實完全沒有開始,金融領域週期的調整一般來講在物價上升、利率上升的環境下就會開始,也就是現在,現在PPI非常高,我們在去年年底的中央經濟工作會議、政治局會議都提出了去槓桿,但是一直到1月份為止這個事情都沒有發生,信貸社融都非常高,2月份我們看到真的已經開始了,2月份信貸社融都低於預期,每次在高槓桿、高債務水平下去槓桿都是非常危險的,類似的案例包括美國的2007年、1937年,最後的結果都是一地雞毛,所以我們認為現在是一個比較微妙的時刻。如果大家關心一下金融領域會發現,大家都買理財產品做同業存單,現在理財產品的收益率維持在4.5%甚至更高,銀行能夠在市場上拿到資產的收益率平均來說低於這個水平,也就是說對於我們這個金融體系中的一部分,尤其我們認為一些比較小的銀行,城商行和農商行,以同業業務為主的銀行,它們有比較大的業務是處於龐氏狀態,類似於P2P狀態,雖然沒有那麼嚴重的和誇張,這樣的風險發生的話,無論對於股票市場、商品市場都是不好的。所以今年從我們的基金投資角度來說,我們今年不看做多的機會,隻看做空的機會。

張睿:我想說的一點,我們在看資產的時候要先關注一下負債,大到一個國家,小到個人,其實你都是在經營一張資產負債表。在進行資產配置的判斷和選擇時,要瞭解自己的負債狀況,你未來的現金流是怎樣的?未來的支出收入是怎樣的?整體的風險承受能力是怎樣的?這些決定你配置資產。舉個例子,如果是剛工作的年輕人20出頭建議他去買商品,賠光了他還有再來的現金流,如果是已經退休的老人60多歲建議他買理財,無論他有多少錢,負債決定了你在某個時點上的資產配置決策。

就我個人而言,我會做不同的配置,很少在同一個時點上全倉某一個資產。要對現金流有信心我會選有彈性的品種,包括權益類資產和期貨,但也會留一部分固定收益類的品種作為個人資產負債表穩定現金流的收入。

關於股票市場的投資

胡建平:我們對今年A股的看法是比前兩年要樂觀一些,補充一點,大家都在說去槓桿,我覺得在現在這個民主社會裡面絕對槓桿的下降幾乎是不可能出現的,所以去槓桿本身可能就是原先槓桿的增速是10%,現在降到5%,這也是去槓桿,所以在這個情況下我們覺得未來槓桿的絕對值還會上升,這個是無法改變的,真的要絕對值下降的話,整個經濟就出非常大的問題了。

這種情況下,加上經濟復甦,我們整體股票的多頭倉位比以前會多一些,投資的機會不看行業,有一個大的主題是可以主導很多年的,中國經濟經過五年多的調整,市場的力量已經幫助我們在很多行業出清,在很多行業已經從自由競爭階段過渡到寡頭競爭和壟斷競爭,剩下的這些玩家將會在未來佔據非常好的位置,盈利能力將會永久性的提升。我們可以看到,即便是在過去幾年炙手可熱的網際網路公司,幾乎也沒有幾個企業估值超過騰訊、阿裡、網易,這些公司在新的領域已經把位置佔據了,更老的產業裡面已經發生了這樣的事情——“剩者為王”,這不是某一個行業的機會,這是一個群體性的機會。偏成長性的機會裡面,我們看到像國產汽車、消費金融,確實有非常高速的增長,可能會有一些顯著的機會。

陳家琳:我們對今年A股市場的展望可以用在年初時候釋出的年度策略報告的標題來概括一下,《穩中求進 國改護航》,看整個市場、特別是以上證指數為主的市場是穩中求進的格局,在這裡面會有一些更加確定的主題和線索,包括國資國企改革。

今年最最重大的事件是10月份在北京召開黨的十九大,圍繞這個重大的事件各個方面都希望是一個比較穩定的格局,不管是房地產市場,還是資本市場、股票市場,應該來講我們也有這個基礎,今年整個宏觀形勢,包括微觀層面,都支援大盤指數處於相對窄幅的區間之內,包括可以通過新股發行節奏調控,還有國家隊的操作也可以把主機板市場控製在一定的範圍內。

大家都清楚整個A股市場是一個二元結構,一頭是以價值週期為主導的大宗市值的個股,另外一頭是中小的偏多一點,過去幾年表現分化比較嚴重。今年我們的判斷,全年來看會複製去年的走勢,主機板市場的表現會略好於中小板、創業板。

我們現在具體做投資配置大概是這幾個方向:業績比較穩定、估值比較合理,包括有相對不錯的現金分紅、收益率偏價值的股票,可能有很多是行業龍頭,這些個股在未來的成長持續性、利潤穩定性方面,能夠給我們不錯的回報;還有就是國資國企改革,大家注意到,不管是去年政治局的會議還是中央經濟工作會議、兩會都把國資國企改革提到了更加高的高度,在這裡面也會有很多的投資機會;再有一個方向就是成長,這一塊因為考慮到估值水平還沒有回落到可以接受的範圍,所以我們只是做一些小體量戰略戰術上的佈置,我們希望這批股票如果它們的估值水平回到更加有吸引力的範圍,那時候會更加積極主動出擊。

尚健:之前一直做的策略,側重於成長和選股,自下而上來做。剛剛兩位老總都說了,今年市場比較樂觀,下有底上有空間,從經濟層面、政策層面來講,今年是箱底震動的格局的概率大一些。如果市場樂觀會更多實現IPO的任務,經濟層面和政策層面都不支援大幅下降的行情。今年指數是相對穩定的態勢,對於選股是比較好的,在大盤比較穩定的情況下我們可以專心尋找比較有前景的股票。

具體的股票,我們側重於成長,轉型時代大的主題是成長的主題。現在IPO加速,創業板的泡沫有進一步擠壓的可能性,現在我們側重於價值類的成長股,不光是純粹講概念,商業模式、技術路徑各個層面已有很高的概率,在盈利層面已出現了一定的趨勢,這類成長股要關注一下。經過這麼幾年底部的盤整,傳統的行業都有了一個相對來講比較大、快速的整合,比較弱的企業被淘汰出局,打回原形,好的企業市場佔有率、盈利機會越來越高,這類股票現在越來越多,經濟層面整體向上持續一段時間的話,傳統行業的股票也有很多機會,我們今年選股的方向基本在這兩大板塊上面。

關於商品市場的投資

李蓓:商品市場之前是比較小眾的市場,去年行情非常好得到了大家一定的關注。大家可能熟悉度不高,舉一個例子,現在這個商品市場從大的方向來看,類似於4800點的股票,這4800點還不一定是左邊的4800點,有可能是5100點,給了一個大的基調策略就比較清晰了。我們比較客觀,去年年初的時候大家都不看好商品,我們是率先提出商品是牛市的,但是現在為什麼這麼看,商品主要看兩個東西,供應和需求。

供應的角度來講,大週期來看,商品有一個大的牛市,需要供應走完了大的上升週期進入到比較低的瓶頸期,但是我們現在並沒有,絕大部分大宗商品的供應上升週期還在程式中,一般來講大部分品種要到2018年、2019年這個大的上升週期才會結束。舉簡單的幾個例子大家會比較熟悉一點。

煤炭,現在煤炭的產量中國是30多億噸,在建產能有超過15億噸,有超過現在產量一半的產能在建。鋼鐵,在2011年高爐產能利用率是95%,現在是不到85%,無論是銅、鐵礦石、橡膠投產高峰都是在1到2年以後,從這個角度而言,我們去年並不是一個大牛市的開始,而是超跌之後的反彈。

需求的角度,從宏觀的週期來看,業內大部分經濟學家的共識都是說今年二季度左右是一個高點,為什麼我們說商品已經4800點了?今年的實際需求高點會發生在二季度,後面會有階段性的調整,我們要把投機需求放進去,這是在良好的預期之下從產業鏈的最上遊到最下遊都進入了大量囤貨的狀態。

舉個例子,最近看經濟新聞都會關注到兩個東西,一個是重卡,一個是挖掘機,在今年一季度都有100%以上的增速,表現的非常好,如果我們去分析,挖掘機的開工率只有5%的增長,但是它的產量為什麼能夠有100%的增長?就是因為集中的更新、集中的備貨,所以說從全年來看,一季度應該就是挖掘機跟重卡同比增速的高點,全年來看我們認為只有20%、30%,這是很好的,這是最下遊囤貨。再往上看一步,雖然現在重卡和挖掘機有100%的增長,但是它的上遊熱軋板,就是鋼材的板材訂單已經在下滑,這是因為重卡廠商和挖掘機廠商去年年底的時候基本把後面幾個月需要的材料都買好了,這是再上一步,中遊也在囤貨提前實現,我們再看上一步,鋼鐵廠商、熱軋板廠商,它的鐵礦石庫存在去年這個時間只有20天出頭,現在有30多天。從鐵礦石到鋼材、重卡,所有的上中下遊都是有一個庫存週期提前備貨的行為,所以就把這個需求高點提前透支了,本來我們應該看需求高點應該在今年二季度出現,但是層層重疊,從上遊到下遊的囤貨行為,量化來看投機需求加實際需求的高峰很有可能在今年一季度就達到了。

後面我們面臨的是第一步,投機需求的階段性下滑,去庫存;第二步是實際的下滑,再伴隨就是供應的持續上升。供應的上升不僅是它自己,我們是全球連通的經濟,大家發現2月份的時候有一個情況,中國出現是貿易逆差,貿易逆差在這個月主要是由大宗商品的泡沫和瘋狂造成的,我們可以看到去年的這個時候鋼材出口一個月差不多1000萬噸,今年2月只有500多萬噸,大量的出口停滯,我們價格已經比印度高、俄羅斯的高,甚至比日本的都要高,在中國廣州把廢鋼出口到印度煉螺紋鋼,拉回廣東都可以賺很多錢,海外都可以滿足我們的需求,無論是鐵礦石、塑料、銅、橡膠都有大量的進口,包括農產品上有大量的走私,比如白糖,這個海外可以滿足我們。它刺激了很多不應該存續的高成本的產能投產,比如說中國一些非常糟糕的低品位、高成本的鐵礦石在復產和投產。

高價格這個東西一旦到一定瘋狂程度的話一定是自我毀滅的。首先它會自己刺激供應,國外的供應、國內的供應,高成本的供應、低成本的供應,這些都會刺激出來。還有消費需求,微觀上有替代,不用這個就用別的東西,導致成本的上升,工程預算不夠了也會有壓製,更大的一點是在宏觀上也會消滅需求,宏觀上消滅需求就體現為在政策上、高層上會看到現在很不和諧,就會引發宏觀調控,最後的結果就是需求下來。我們概括一下,如果你認為股票是處在4800點你的策略是什麼?肯定不是套利,也不是長短倉,你的策略就是走掉做空,所以這是我們對商品市場的看法。

問:在中國的期貨市場波幅性相當高,請問您一下,除了散戶以外有沒有其他因素讓它的波幅這麼高,這個波幅對於您來說是不是另外一種獲利的來源?是怎樣運作的呢?

李蓓:中國商品市場在去年的確是有非常高的波動性,到最近也是,其實我們認為這個原因並不是因為市場參與者的變化,而是因為政策環境和宏觀環境的變化。為什麼這麼說?我們這一屆政府有一個很鮮明的特點就是執行力非常強,反腐敗也好、八項規定也好,都體現出了非常強的執行力,這個在商品市場上有什麼意義呢?我們舉一個例子。

以前我們開個會可能會有一些環境保護的措施,但是不會有大面積的關停,但是在去年在開G20會議前後,G20在杭州開,連河南的水泥、鋼廠都因此關停。去年在北京開了中歐領導人峰會,唐山的鋼廠關停一半,這個在過去是不可想象的,這個會階段性對供應造成衝擊,有時候對需求造成巨大的衝擊,像河南工地全部都要關停,我們大宗商品是什麼市場?正常的彈性範圍就是3%到5%,如果過剩5%通過庫存來消化,差5%也通過庫存來緩解,如果一下子把一個主要產地的產能一下關停對市場的衝擊就是巨大的,又把需求關停一半,其實去年有很多的波動都是在這樣巨大的政策衝擊之下造成的。

去年年初我們看是全年商品的牛市,但是我們做的效果並不好,在5月份出現了一個事情就是權威人士講話,之後我們看到馬上基建項目開工大量暫停,一下需求造成了階段性的停滯,商品突然暴跌,幾乎跌回了年初的低點。總結來講,無論在需求上、政策上還是供應商都有強有力、突發、大力度的政策衝擊,造成了一個巨大的波動性。之後是這樣的,在統計學上有一個術語,“波動性的自相關性”,這是什麼意思?一旦波動性上來之後就下不去了,因為人的心理會適應這種狀態,所以我們會看到11月11日,當天商品市場是開盤漲停收盤跌停,從那個時候就再也停不下來,後面基本面的波動不大,看現貨波動是不大的,但是期貨因為大家的心理已經很脆弱,大家習慣了暴漲、暴跌,通過基差的形式比現貨高很多,過幾天又低很多,通過這種形式實現市場心理的調整波動,過去幾月來看已經在收斂,波動性沒有前面那麼高,是有一個逐漸的過程,所以說為什麼波動性強。

我們自己的投資來講,去年一度非常不適應,去年很多人是看對了大的趨勢但是很難賺錢,這個就是因為一下子政策環境突變和波動性增大的環境下無所適從,最近我們也適應下來了,在極端的價格,雖然我認為趨勢是持續的,但是在極端透支的價格就平倉,再反向極端價格就反向開倉,生態在變化物競天擇,必須適應下來才能夠生存,這是我們對這個事情的看法。

關於債券市場的投資

張睿:去年回過頭看,整體的一年是熔斷的股災開頭,債券市場動盪結尾,金融市場大類資產都面臨全年整體回報不高的情況。就債券而言,其實去年年初的時候我們內部定策略,回看了2015年之後,我們定了一個回報5%到7%之間的總體收益區間。

為什麼會定這麼一個收益區間?其實就是說債券本身是一個利率品種,而利率和宏觀經濟的關係最密切,在這個背景下我們可能要更多的關注一些宏觀的東西來引導我們對市場有一個認識和判斷。去年我們定的GDP增長目標是6.5%到7%,最終實現的是6.7%,如果把它看作是全社會的毛利率,所有企業融資成本基本上應該略低於這個點。債券跟貸款有替代效應,所有企業能夠接受融資成本的平均利率在這個水平上,最終的回報大部分也會落在這個上面,這是一個大概率事件,經歷了去年的前三個季度的漲幅之後,我們發現,債券市場在這個時點進場,大概率是獲得不了年化回報的,所以在策略上我們就會有一定持倉的調整。

坦白說最終四季度的回撥,我們也沒有完全的判斷到,因為回撥的時點、幅度事先很難預計,我們看到債券市場經歷了連續上漲以後相對價值慢慢地越來越小,在去年看到很多的廣義基金的量非常大,債券去年市場的餘額到60萬億,很大的量都是在2015年、2016年增長上來的,回看2013年、2014年只有4萬億,大部分到了廣義賬戶裡面,它們是這一輪主力。去槓桿在什麼地方,沒在實體,除了居民部門在房地產加槓桿以外,金融機構也在加槓桿,廣義的金融機構,除了銀行以外大量的產品,它的主要投向都在債券這個市場上,所以到去年四季度我們會看到一個現象,很多的機構拿到的負債成本比面臨的資產成本要高,是倒掛的,又被動的不得已在自己的產品上面還要去加槓桿,本身那個負債成本就是槓桿來的,它投資的過程中還要去加槓桿,我們當時認為這個是無法延續的,除非外面有更大量的資金湧向這個市場,但是三季度的央行貨幣政策報告出來之後實際上已經表明瞭貨幣政策轉向的態度,未來的水我們判斷會少,會脫虛向實,所以實際上我們做了動作以後會慢慢看到市場的回撥,包括回撥一直延續到現在。

如果說2017年我們看整體市場走勢,這裡面我也是拋個磚,只有事後會印證,去年我們總結一下收益率走勢總結成一個W型,年初下行、中間振盪、四季度的時候上行。我們今年總結是N型,N的第一筆是延續去年的W沒有走完,美聯儲加息、理財新規的落地都會是債券市場的衝擊,隨著債券收益率的回撥不停的攀升,債券資產我們更看重的是它的配置價值,它的票息就有一定的配置價值,我們認為今年會有一次實現資本利得的機會,收益率會有一個回落的過程,會有交易性的機構湧向這個市場帶來收益率的回落,到了四季度十九大,包括今年基建、PPP項目逐步的落地,對於我們整體從今年四季度到明年宏觀環境的支撐,我們可能認為對債券市場會又迎來一輪利空,所以從走勢上來說我們大體的判斷是傾向N型。


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