狂野到巔峰的泡沫史:脫實向虛,美國經濟是這樣被玩壞的

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版權:作者 王盛中 來源 鵬友圈1982 ID:pengyouquan1982 原文名《美國當代虛擬經濟輪迴——與王盛中談金融與實體經濟中篇》授權轉載

今天我們來談談美國經濟的崛起過程以及在這個過程中金融業和實體經濟的關係,看看它是怎麼一步一步從實體創新走向虛假繁榮的,這裡面也有很多值得今天的中國警醒的地方。

狂野年代:美國經濟的初創期

美國從傳統上來說是一個私人經濟非常發達的國家,也是私人經濟主導的國家。這從大型工程這個指標能看出來。他的許多大型工程,在20世紀30年代以前,並不是國家去詳細規劃的。比如說鐵路,大西洋至太平洋的鐵路,都是在政治法令(比如建鐵路,鐵路周邊一定範圍內的土地都歸修建者所有)、宏觀政策的刺激下,由私人去融資、投資建設的。這是美國十九世紀後半期工業化的特點。

可以認為美國19世紀中後期的工業化,是世界上唯一一次大規模的,幾乎沒有政府在經濟上插手的,形成系統性大工業體系的經濟躍遷。在這基礎上觸發了數量極為龐大的發明創造,比如說改進了鍊鋼技術,實現了鋼鐵大規模生產,在應用上造出了電梯支撐的摩天大樓,再後面一些出現了汽車,發明瞭電,誕生了愛迪生公司——後來的通用電氣公司,再到20世紀初出現了飛機等等,成就確實很輝煌。

總體上來說,美國的操作方式很狂野,十九世紀後半期是一個實體經濟為基礎的發展時代,充滿了發明創造。當時金融也很活躍——包括二級市場上的投機也很活躍。美國的那些產業締造者,一邊搞企業,一邊都操縱股票,而且通過股價上下波動來獲取暴利。中間也充滿了爾虞我詐,放在今天很多都是違法的內幕交易。但金融體系的錢總體上還是能夠流到實體經濟中去的。

巔峰時刻:二戰後的全球擴張與創新浪潮

總之,南北戰爭後的美國到1929年股災之間的美國就是這麼一個過程。從1929年到1945年,美國經由對危機的治理,逐漸又形成了一個強大的國家體系。這時美國形成了一批新的產業組織尤其是高精尖技術的產業組織,除了一部分源自戰前的大企業外,還有一批戰時的臨時科技-經濟體系。戰爭結束後,這些新力量就以各種形態開始發揮作用。除了一批人進入新建立的國家機構,一批人進入大型公司之外,還有一批就開始創業。最著名的就是二戰後50年代開始萌動的矽谷——起源於斯坦福大學校產經營者對學校捐贈土地的應用。

美國到了二戰之後,進入了一個巔峰狀態。原來美國不怎麼管全世界政治上的事情,二戰之後成為全球霸主之後,外部市場的需求就被激發出來。馬歇爾計劃對從戰時經濟軍事訂貨到戰後和平時期的“新常態”平滑過度發揮了大作用。美國成了全世界的生產力主體,在各個實體行業都是全球壓倒性的優勢。這時候,聯邦德國和日本才剛剛開始復甦,六七十年代才逐步趕上來。美國五十年代金融證券也開始復甦了,比如股票,靜悄悄開始上漲了,到60年代形成了一個牛市。

五十年代美國的實體經濟和股市總體上是對應的,到60年代,矽谷的很多電子公司已經形成了估值泡沫,但這個泡沫不是純虛擬的,是有它的重大潛力的。

我們今天說美國經濟虛擬化嚴重,很重要的部分是股票價值“虛造”,而這是和風險投資有關的。風險投資最早叫做中小企業投資企業——注意不是中小企業,而是投資中小企業的企業,美國在1958年專門出臺了一部法律叫中小企業投資法案(Small BusinessInvestment Act)這時候是什麼歷史背景,這個背景就是美國在戰後進入了非常繁榮的大規模消費時代。各種各樣的需求層出不窮。而同時從供給方面看,戰爭帶動的研究在各方面都提供了眾多技術供給,什麼樣的發明都有。最出名、最系統性的,就是塑料。塑料源自石油化工——大規模在燃料意義以外使用石油,源自二戰。很多人在產業上下遊進行產品研發,上遊產品一般賣給大公司——乃至公司本身也被大公司收購,下遊則有很多新型應用。

今天我們讀歷史的時候,會很驚訝美國那時候的創造發明思維,有的時候你會認為他的發明是已經過度了,很多奇思妙想的產品被設計出來。現在網上還流傳好多帖子,就是美國五六十年代的奇怪發明,比如可以一家人一塊騎出去郊遊的自行車,兩個人同時吸的菸鬥等等,有點類似這幾年中國盛極一時的各種和家庭生活有關的發明。雖然大部分被淘汰了,但可以看出那個時代在創新方面的熱情。

風險投資與實體經濟的黃金時代

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美國政府為什麼要鼓勵、扶植對小企業的投資?因為為了滿足人民日益提高的需求,如果這些需求是由大企業來供給的話,速度會比較慢,也不夠多元化。同時了,美國培養了一大批青年人才,有很好的想法,如果他們在大企業裡面去,出頭的速度會太慢,因為他們要去等待機會。同時剛創立的小企業又脆弱又有風險,必須有激勵,所以50年代末出臺了小企業投資法,創造了一種投資公司,這就是後來的風投——隻不過那時候還沒有今天的GP-LP結構,這些都是日後在摸索中逐漸形成的。當時美國在若幹個地方形成這樣的叢集效應,其中一個在斯坦福附近的矽谷,一個在波士頓128號公路沿線。地方政府、所在地的土地所有者也願意去支援怎麼一個東西,形成聚集效應,比如說投資公司都在斯坦福附近的矽谷,這樣創業者和投資者就在空間位置上並在一起,這是美國矽谷文化的一個源頭。

從五六十年代一直到八十年代,美國的風險投資和他的實體經濟,總體是相適應的。到60年代後期的時候,圍繞著矽谷也出現了比較成體系的電子工業,然後是資訊產業。這裡面最早是半導體產業逐漸成長起來,服務於軍方的需求。這時候的資訊產業總體上是一個實體經濟產業,服務的是通訊和計算。計算機我們直到二戰後經歷了大型機、小型機、微型機(八九十年代的桌上型電腦)這樣的演變;通訊行業發展的更早一些,在美國那時候有兩個中心,一個是摩託羅拉,一個是AT&T下面的貝爾實驗室——而貝爾實驗室研究的技術儲備又大大超越了通訊本身。可以說二戰以後相當一段時間人類最聰明的腦袋都匯聚在這個地方。

這個時候,整個產業生態還很健康,沒有後來的那種暴富神話。你創業的話,投資者主要還是要看這個公司能不能盈利。你能盈利或有較強的證據證明你在不遠的未來能盈利(一般不超過3-4年),我才來投資。這是一個風險投資早期的一個規律。比如美國有一個很著名的風投德豐傑,最早的德豐傑是二戰時的一個退役軍官建立的(當然這個軍官也是財富世家),曾經參與日本的戰後改造,退役後在美國搞風投,開始都是很樸素的,他們投資的物件主要是研發塑料的化工實驗室型公司,比較成功。這種模式一致延續到七八十年代,也就是資訊革命開始進入到計算機普及的年代:兩個標誌性企業,一個蘋果,一個微軟,就是如此。

所以蘋果上市的時候,它的股東,除了最開始的天使投資人之外,是沒有其它風險投資的、更沒有什麼A輪B輪的結構。為什麼?因為他拿到天使投資之後沒多久,他很快就盈利了,可以自己轉起來,有現金流抵押可以找銀行貸款了,所以它不需要原來風投。直到八十年代,美國的中小型高科技企業與投資者之間,都是一個比較健康的生態關係。風投的主要功能就是投資幫你啟動公司運營,讓你轉起來,後面並沒有那麼多一輪一輪的風險投資。還有一些中小科技企業比如說當時的微軟,在它上市前的大部分時間,沒有依靠風投。只是在準備上市前,出於友誼關係,讓一家風投公司進來了,就有點像我們A股剛建立時候的一級半市場。但本質上微軟的成長不需要風投。

新思維:網際網路教父們的崛起

這個性質在克林頓時代,發生了轉變。這個時候發生了一個新的現象,這個現象來自於資訊產業——和通訊產業有關,但最後聚焦到網際網路產業——一個全新的板塊。

資訊產業或通訊產業,剛開始,主要是服務於通訊,在生產中則主要是集中在企業的後臺管理服務上面。為生產過程提供智慧高效的處理和計算。這個行業最早的代表性公司就是蓮花公司,做表格的,後來它的相近產品就變成我們熟悉的EXCEL表。還有就是我們前面講的搞通訊的摩託羅拉和貝爾實驗室。很明顯,這類公司的生存的基礎是什麼?主要就是服務於資訊的快速加工和處理,提高工作效率。這是到九十年代早期為止的情況。到這個時候,一批大型矽谷公司已經出現了,都是現在說起來很老牌的公司,包括SUN、甲骨文等等。

到了90年代中期的時候,就出現了一個新的情況。當時克林頓剛上臺幾年,克林頓的副手是戈爾,戈爾這個人在上臺前後就策劃了一系列深刻影響後來美國經濟-金融和政治-社會格局的事情。其核心,是讓一些邊緣化的社會思潮登堂入室。這裡面就包括後來為世人所熟知的幾個美國網際網路界名人,包括尼葛洛龐帝和凱文·凱利。他們也是在90年代最早進入中國進行網際網路理念佈道的這批人。其實在90年代之前,他們整個的生活狀態是一個比較邊緣化狀態,就是說他們不是美國社會的主流。而且他們大部分不是技術出身,是文學、哲學出身,他們只是因為自己的生活圈子,和一些天才的程式員建立了共同的文化圈子,這對於他們豐富自己的遊說能力是很有好處的。這就成了今天美國矽谷文化的另一個源頭,而這個源頭是相當不好的,脫離了技術發展的實踐。

克林頓上臺以後,推資訊高速公路建設。他的副總統戈爾就大力提倡網際網路理念,幫尼葛洛龐帝和凱文·凱利提高身份,比如說介紹他們加入大型企業老總的俱樂部,去和大牌的資訊技術公司的老總對話。這些前邊緣人士、強調一個理念,叫做“資訊比物質更重要、位元比原子更重要”。就是說資訊可以無成本地複製,它的複製速度比原子更快,因為原子不管是物質加工生產也好,還是說人類繁殖也好,你需要一個過程。而資訊不用。如果說原子是線性增長的話,那麼(資訊)位元就是一個無限的指數增長。

這個概念提出來以後,最興奮的其實不是資訊行業,而是金融業。因為金融業最喜歡聽到的東西就是“指數增長”。

當然,像尼葛洛龐帝或者凱文·凱利這些人,沒有告訴人們這個“指數增長”在經濟意義上如何去獲利。原來的那些IT公司、資訊科技公司,他們的工作就是要處理資訊,追求目的是儘可能短的時間處理完。資訊量增長,對公司其實是個負擔。公司當然可以說處理的資訊更多了就可以多收錢——媒體行業在某種意義上就是這個路數,但是資訊的內容本身並不意味著說是越大越好。也可以說,隨著技術的進步,資訊處理的方式從聲音變成影象,我從影象變成動畫,這是好的。要承載這種更立體的資訊的資料載體可能存量變大了,但這些都證明不了一個邏輯:資訊的內容本身越多越好。即便是今天的大資料,也必須把大資料提煉才有價值,核心是演算法,而不是說大資料(一堆位元)本身了不起。

新轉折:虧損型上市公司大規模出現

但是,鼓吹這個“資訊比物質更重要、位元比原子更重要”的真正經濟效果,是落點在金融市場上,是讓大家的投資觀念發生了很大的改變。在哲學基礎上,美國在資本市場出現了一個新的情況,這就是大規模的虧損公司上市,而且樂此不疲。

在此之前,虧損公司上市是很難被大家接受的,尤其二戰以後。二十世紀20年代股市狂熱的時候,也存在過虧損公司上市的情況,但那是一種大家公認的泡沫現象,而且人們也的確看得到盈利的前景,比如飛機製造公司,一開始是虧損的,但人們能理解飛機造的多用的多以後就能盈利,道理上說得通。現在美國還有一些這種實體經濟公司的例子,比如頁巖氣相關的公司,有的公司也是如此。但1930年代美國股市大崩潰之後,就很少存在這個事情。一直到二十世紀九十年代,才在實體經濟以外大規模重新出現。標誌性的的時間點是1995年。

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1995年當時發生一個事情。一個叫馬克·安德森(Marc Andreessen)的年輕人,是網景公司的創始人,網景公司是一個造網頁瀏覽器的公司,就是寫了個軟體程式,通過它能上網。他在一個叫吉姆·克拉克的矽谷老將的領導下,完成了從產品創立到公司上市的全過程。而且在很短時間內完成。網景瀏覽器當然是有重大的技術意義的,但是它的商業模式是不清楚的,也就是不掙錢的。那麼這樣一種生產有重大意義的產品但是商業模式不清楚的公司,讓它上市,而且股價炒的很高,能到幾十億美元,這種就創造了一種模式,而且很快就被別人模仿了去這個事情本身能做成也是比較偶然的,當時的承銷商摩根士丹利最開始也沒把握,在路演的時候就搞了個眼球經濟的概念,沒想到投資者認可了,這就成了後來幾年網際網路熱時的通用模式。

模式一旦被模仿,就有更多公司照此辦理——不賺錢也上市。而後面上市的公司,它的產品技術含量就沒有網景公司那麼大了。第二家上市的案例就是雅虎公司。雅虎公司這件事情在激發金融界熱情上是一個裡程碑的時間,因為它創造了一個財富神話。人們看到吉姆克拉克、安德森創立網景公司上市之後,發現這公司其實沒什麼收入,但是,股票市場居然給出了一個幾十億美元的估值!網景公司是九五年下半年上市。

那時有所成就但還沒有後來名氣那麼大的紅杉資本,到95年初的時候也做了類似的事情,當時它們也還沒有投過任何網際網路公司。但紅杉資本的老闆(當時接班掌門人莫瑞茲)在那時看到這種趨勢,去找投資物件,結果找到楊致遠。楊致遠創立雅虎以後一直不賺錢,公司就在一個很破的車房裡,但紅杉資本還是決定立刻投資它,給他300萬美元——這個數值相比幾個月後網景上市的市值可謂不值一提。但那時候楊致遠還是不敢相信,說你幹嘛給我多少錢?當然他也不會拒絕這種白送錢的好事。雅虎到1995年年底接受孫正義第一次投資時才5個人,到1996年初十幾個人,在一路扶持下,很快在1996年4月,雅虎就上市了。

而在這個過程中還造富了另一個人,就是今天很有名的孫正義。孫正義的創業時間很早,但實際上他真正成為國際大亨,至關重要的一步是從雅虎身上掙到的。在此之前,孫正義的大財富來自於他建立軟銀,成為那時剛建立的思科公司的產品代理商,然後以這個身份在1994年的日本股市上市(90年代早中期是發達國家網際網路基礎設施鋪設的最早時期),用市值變出了10億美元,再拿其中部分兌現的錢去美國找投資物件——這就找到了雅虎。而雅虎的財富就是虛擬造出來的。

紅杉在1995年4月投資300萬美元,孫正義在1995年11月投資100萬美元,然後在1996年3月上市前,猛投資1億美元(這錢來自日本市場的套現),一下子把雅虎的整個市值期望拉上去,而後到1996年4月雅虎上市的時候,孫正義轉讓雅虎5%的股份——他手中一部分股份,就得到4.5億美元,而他手上還有更多的雅虎股份。所以,雅虎戰役——包括用來自日本股市的1億美元拉高價值的做法,對孫正義的後來財富起了關鍵的奠基作用。

再到後來,雅虎自己通過廣告收入“坐實”自己是個大公司了,這就成了神話了。(但雅虎真正成為有利潤的公司是1999年,年淨利潤4800萬美元,2000年7100萬美元。它的主營業務巔峰是在2004年左右達到,2004年之後隨著Google的出現,雅虎就開始逐漸邊緣化,直到2011年以後被認為除了持有阿裡的股權其他價值“為零”。但在2000年初,雅虎的市值是1240億美元,市銷率100倍。而雅虎在2000年前後是網際網路公司中最有收入的——因為它控製了當時大部分流量、廣告)

雅虎公司的案例標誌著美國原來為了支援科技創新發展的中小企業及中小企業投資企業(風險投資)的關係已經發生了根本性變化。

在此之前,後者是加速前者運轉起來的助推劑,但不是命運決定者,因為隻要運轉起來,中小企業自己可以盈利,自己走下去。但網景和雅虎的案例,在上市的時候,公司都不盈利,必須依靠外界輸血。這樣中小企業就離不開風投,沒有風投就會死掉,這種創業從第一天起就離不開不斷的投入。而且這裡面網景和雅虎都是具有天然壟斷性的公司(雅虎又是能產生廣告收入的公司),其他非壟斷性領域的網際網路隻會更加依賴。

尾巴搖狗:網際網路公司估值的新玩法

這時候計算公司價值的方法實際上也變了,不要看商學院教科書繼續教你對網際網路公司估值假設什麼未來會有現金流,其實現實操作不是這樣。現實操作中,在網際網路公司尤其是非上市公司投資進行估值的時候,所有那些收入指標都是為了讓該估值具有合法性而“編造”出來的。真正網際網路估值只有一個標準,那就是尾巴搖狗。什麼叫尾巴搖狗?就是說我下一輪融資對應的估值要比上一輪融資的估值要高,這是一般情況,除非特殊的時點比如2015年3季度以後,中美網際網路普遍風投不景氣了,這時候被迫進行估值下調——但下調的時候往往也沒有新一輪融資,是之前參與融資的那些投資機構自己把自己管理資產(asset under management)下面的非上市公司的價值往下調一調。

舉個例子,假設風投某輪投資一個網際網路公司,給了它1個億人民幣佔5%股份(在2013-2014年網際網路熱中這個數字很常見),那麼該公司估值就是20億人民幣,六個月後下一輪,給它2個億,佔3%,那就是估值66.7億,6個月,估值上升46.7億,這都是賬面值,企業創始人、上一輪風投都很高興。但憑什麼才六個月就升值3倍?你這個企業未來可帶來的淨流入現金流增長3倍?那都是瞎說,實際上就是大概使用者規模擴大了,但實際上這6個月都是虧損的,而且未來也看不到扳回盈利的希望,但先把估值就這麼擡上去,然後金融價值上的計價就這麼翻3倍上去。而這一切通過融資額和此輪融資對應的佔股比例實現。至於融資要多少,完全是根據該企業下一階段要用錢(燒錢)的預估決定,對應百分比,基本保證融資除以比例所得到的總估值有所上升即可。

這種玩法,美國中國都是一樣的。這就叫尾巴(每輪的融資)搖狗(總估值),一輪輪搖上去。等到最後一輪,上市了——中國A股還不允許虧損公司上市的,美國允許,那就美國二級市場機構投資者當接盤人。而且美國這個上市融資是允許賣老股的,公司創始人、歷輪風投都可以賣,而且它們肯定會賣,至少把之前投入的錢的絕對數量值賺回來(按照上市價格,一般出讓自己擁有股份的一小部分就可以了),剩下的就是淨賺,隨時想賣的時候就賣。這就是美國網際網路的真正奧妙。

在這種玩法下,可想而知,一旦上市,大部分上市公司的創始人都無心經營了,只有極少數具有壟斷性潛力的公司比如當年的雅虎、Google、亞馬遜,後來的FACEBOOK會繼續發展做大,二級市場市值也會繼續提高(但永遠大大高於賬面值,市盈率往往也一直很高,甚至仍然長期因為虧損而沒有市盈率,比如LINKEDIN等較大型公司)。像Twitter這種已經比較大,但不是最大,不具有絕對壟斷性的公司就很典型,未來SnapChat、Airbnb這類公司很可能也會拿錢走人(Snapchat的母公司Snap於2017年3月上市)。

說完了融資再從技術和公司屬性上看泡沫屬性。網際網路公司的屬性在90年代很短時間裡重心就發生了變化。最開始可以說網景公司是一個技術性公司,但到後面,搞電子商務賣場,這個重心就在內容和營銷上了,那就不是技術公司了。

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網際網路的技術成本是具有一次通用性的,就是基礎的技術解決了之後,後面的公司直接拿這個基礎技術的打包模組來做,所以推廣效應很快,重心也從底層架構快速變遷到上面的表層:這要麼是商業模式,要麼就是內容。這兩個東西門檻都不高的。只能是比誰的腦袋轉的快。所以就會出現一大堆新創立的公司,都起個有點意思的英文名(一般都是一兩個英文單詞連起來,去掉其中的母音,顯得在英文世界裡很後現代,和時髦),然後再設計一個比較小清新的logo,搞一個原型,然後就開始募資了。

奧巴馬當政以後在美國主推的就是這一套,這就是第二輪網際網路泡沫。而後有一堆從天使投資人到風險投資追捧。於是我們經常可以聽到今天誰募資了幾千萬美元,明天誰融資了上億美元。2013年之後發明瞭一個詞叫獨角獸,專門描繪那些估值在10億美元以上的公司,2013年以後呼啦啦出來一大堆,直到2016年開始變慢,減少。從21世紀初第一輪美國網際網路泡沫開始,就可以發現,模式就是投資人追求的不是利潤,而是追求的其中的某一個數值,比如說銷售額或者點選率之類的。這一點在2010年以後的第二輪美國網際網路泡沫中一點都沒有改變,隻不過再加一些新時髦的口味,比如強調SOCIAL、LOCAL、Mobile(可參考美劇《矽谷》,做了很形象的模擬)等等……這就是小清新風味的“加州價值”。

中國2012年以後這一輪,也非常類似,搞個時髦的名字——一般是兩個字,然後搞些消費性的應用,從衣食住行到旅遊、婚戀、交友……大部分是生活型的應用,覆蓋以下北上深,讓風投看到,然後就開始募資啦,估值就幾億幾十億的被“造”出來,然後憧憬著上市——但大部分人也不懂得A股上市是基本沒可能的,美股視窗在2014年底以後就很窄了,最多到港股。但機率多少?大部分人是不想未來的。

這種模式在1996年的時候,差不多在美國剛誕生不久,就被傳播到中國來了,是尼葛洛龐帝,後來是凱文凱利推銷到中國的。這就是最早的三大門戶:新浪、搜狐、網易,發展了大概4年左右,爆發是1998-1999年,2000年兌現。當時這三家公司在美國上市趕了個晚集,美國泡沫破滅是2000年3月,三大門戶是2000年4-6月陸續上市的,剛開始上市14美元,然後升到17美元,之後開始跳躍式的貶值,到2001年到了2美元、1美元。

再到2003年之後重新起來,這是後話。因為畢竟當時美國、中國的網民比例都還較低,絕對網民都還在上升,還在非常早的時期。從廣告公司角度看,剛剛進入長期發展通道,而競爭對手都沒來得及上市就死了。你上市所以可以撐住,之後的網民增長的廣告收入紅利都歸你。所以在2001年的時候買這些公司股票是可以成功的。之後三大門戶就起來了,一靠廣告,二靠2003-2006年左右的通訊業所謂附加價值(鈴聲之類的),三是有的公司靠遊戲,直到2009年之後進入新一輪網際網路時代。美國亞馬遜也是這樣,2001-2007年吃的是美國網民增長的紅利,2007年以後佈局雲端計算。中國的網際網路比美國兩輪泡沫的走法更豐富一些,也更浮躁一些,但老師是美國這幫網際網路人。中國的具體情況我們後面再說。

脫實向虛:美國資本市場背後的暴富機製

所以我們看美國的體系,在1995年之前,總體上可以認為這個包括它的風險投資體系是圍繞實體經濟轉的。它的商業模式沒什麼問題,1995年之後就這樣變了。就變成純圍繞網際網路公司,就是美國從1993年之後,除了通訊行業和其他一些行業比如醫療,在科技領域,他本土幾乎沒有一家硬體製造業公司上市,全是“軟公司”上市,直到2013年有一家製造業公司上市,叫GoPro,本質上它還是一個網際網路公司,就是用於極客探險的那種攝像頭,就是我們今天大疆創新的無人機上用的這個攝像頭,只有這一家公司。

長期來看,美國沒有本土製造業公司上市。這實際上就造成了美國“脫實向虛”。但美國能撐下來,是因為美國資本市場扮演了極大的功能。美國90年代之後,這是美國的財富創造的大頭,尤其是通過美國大量風險型投資機構的財富創造,主要來自於資本市場市值的創造。美國沒有像中國這麼依賴房地產,這期間的房地產,只是01年-07年,小布什執政期間有一大波升值,之後奧巴馬執政期間,房地產不是主體,至多只是矽谷本地房地產因為股票財富的創造,本地一些人購買力膨脹被“買起來”。所以它的主體源頭是來自於股票市場創造。但事實上,在實體經濟意義上,它的財務增加值並不高,你可以說這些公司大部分都很窘迫的——只是因為它不斷融錢所以成了貴族。

美國網際網路公司,除了Google是明確的非常高的盈利以外,其他的公司大多不怎麼賺錢。因為Google佔了網際網路非常特殊的領域,是壟斷性的,百度也一樣,還是天天的高盈利——但在中國的特殊環境下,這裡面賺的很多錢是有問題的,比如醫療廣告收入,佔了很大比例。其他中美網際網路公司都是非盈利或者微盈利。包括Facebook,Facebook如果你去看他的整個經營歷史的和他現在他的每年在乾的事情,可以這麼概括:最開始是虧損的,不斷擴大使用者規模,到後來呢。

他發現他能在裡面插入廣告,遊戲(遊戲分成),再後來還是回到廣告。到2012年以後,基本上每年會主推一種新的表現形態,比如視訊起來就推視訊,再後來推直播,再開發messanger這種附加產品作為新的載體,造出流量,然後在這個流量上加貼廣告。總之每年一個新玩法,加廣告。就是這樣。

在這種模式下,Facebook處於一個相對於它的使用者規模微盈利的狀態,有時市盈率到40倍,有時80倍,有時沒有市盈率(虧損)。另外一些使用者很大的應用,比如推特,不盈利,撐了三四年,就準備把自己賣給有較多現金的傳統行業公司,但結果賣不出去,這是2016年的事情,也就是2010-2015年美國這波網際網路熱開始退燒後的事情。

所以,我們看到美國踏入了這麼一個很奇怪的迴圈,大量新創造的公司不盈利,但是它靠風險投資不斷融資,最後上市,再造出一個市值財富出來,而這個市值財富是沒有利潤基礎的。一般上市的市值規律,是按照市淨率(market value to book value)計算,比如說二十倍。注意這邊說是這個叫做市淨率,我不是說市盈率。

而這個book value,實際上是歷次融資燒剩下的,積累下來的賬面值,而且通常是把融資過程中的可轉債統統轉化為股本後的剩值。這裡都不討論到底有沒有收入,更不說盈利,如果按照市收率、市盈率,那沒法看。中國有一些例外,比如小米這樣的公司,實際上也是網際網路路線,但它所在行業流水很大,收入很大,但盈利很小,這樣的公司就可以拿市收率說故事,但本質是類似的。

我覺得中國今天的經濟學家和政策製定者,包括咱們的地方政府,在大力鼓吹網際網路相關產業或者大上網際網路產業園的時候,首先要弄清楚美國這個產業的奧妙,主要是財務報表奧妙。因為中國的地方政府發展產業,很重要的是稅收問題,增值稅問題(企業所得稅我們過去可以優惠)。到底什麼樣的門類對你才是有意義的。如果一個行業它沒有收入,那麼實際上意義不大,如果是燒錢,但下遊也沒有燒出大規模的新增行業出來,也意義不大。

如果是想拿著網際網路名頭搞產業園地產,由於有極強的群聚效應,到時候又可能搞出空園出來。中國的經濟學家很多人也因為沒有看過美國網際網路公司的財務報表,所以很多人張口就說網際網路是高科技高盈利行業,這是不負責任的。他們也沒有想過自己經常在描繪網際網路行業的時候說的是兩張皮:一會兒說網際網路行業燒錢,一會兒說網際網路行業高科技高毛利——這怎麼可能同時出現在同一個事物上呢?

美國很多網際網路公司上市時資產負債表的股本的BOOK VALUE是負值,因為它之前很多融資是以可轉債形態出現,只有上市了之後可轉債持有者才可能回本並暴賺——通過轉化為股票,賣出暴賺。前面已經說了美國網際網路公司上市的時候老股東是可以賣老股給二級市場投資者,只有一部分錢是作為新股發售到新上市公司手裡的。上市以後,大概有70%的網際網路公司,都是炒個一兩把——比如維持半年到一年左右,之後就開始慢慢下跌之路,但是有少數公司,比如Facebook這種,能生存下來而且逐漸上漲。所以美國二級市場的大量共同基金,一般就通過廣持有,拿盈利的那部分抵掉虧損的那部分,最後還是有一箇中等的收益。

所以美國的資本市場背後的暴發機製是非常狠的。美國的公司絕對沒有有些中國人想象那麼光鮮,給股民帶來無私的福利,這是不存在的。中國的IPO機製,有一個鎖定期,大股東是三年,其他股東是1年,在這個意義上比美國這二十幾年的機製要公平一點。當然這幾年中國股市出現了市值管理等操縱亂象,這是另外的話題。美國公司的市盈率,這幾年股票漲上去之前的2009-2012年,我們看其中一些實體經濟公司是比較合理的,十幾倍的比較多。最近上漲到20倍-30倍。

但是要直到,在90年代末,克林頓執政最繁榮的時候,這些實體經濟公司額市盈率也普遍在40-60倍。所以美國的股市也不便宜。在克林頓時代,在某種意義上它也是靠股市泡沫繁榮。這泡沫不只是網際網路,它實體經濟的估值也有泡沫,這樣撐起來的。美國居民財富的股票資產佔比,最高峰也是90年代末,到21世紀後,到2008年也沒有恢復到90年代末那麼高的水平。

對美國以網際網路為核心的近20年風險投資模式如果其財務本質沒有搞清楚,那麼我們製定政策就可能會出問題。一個例子,目前我們中國銀行業在推“投貸聯動”,就是對創業公司,不僅有VC投資,還有配套貸款。這其實是有矛盾的。我看本質是對美國風投機製理解不深。美國網際網路時代開啟以來新創公司基本上是風投融資——這種融資儘管有時法律上是以可轉債形態投的,但實質是股不是債,不是貸款。

因為貸款天然不適合這種經營缺乏盈利,又沒有抵押物的行業形態。美國“矽谷銀行”其實就是個配角,可以看看他的業務規模,其實很小。如果是非網際網路創業,比較重的行業,能形成固定資產的行業,才可能適應貸款,但在美國這種新生行業往往要承擔較高的利息——比如以垃圾債券的形態出現。頁巖氣行業就是這樣。但這顯然不是我們中國提出“投貸聯動”的初衷——我們這個聯動,是既給股權風投,又給貸款,貸款利息還不能高,這其實是相互矛盾的。

在這個基礎上評價美國的金融業佔GDP比重問題。美國金融業佔GDP比重看似不高,比中國還要低。金融的幾個大板塊:商業銀行、投資銀行(證券)、基金、保險公司,他們的行業增加值佔美國GDP比重也確實不高。但美國的財富主要是通過金融行業創造的,既包括證券財富,也包括2001-2007年一度很火爆的全美房地產。而非金融板塊裡面,IT板塊尤其是網際網路板塊,他們的市值創造也是金融屬性的。其他一些非網際網路板塊,這幾年市值擡上去也靠的是回購,也是金融發揮的作用。

美國真正實打實的實體經濟創新,這幾年就是頁巖氣。這是貨真價實的增量,需要非常關注。也是川普新政府會大力支援的。可以認為美國這二十多年經濟脫實向虛,肯定是超出簡單的金融業佔GDP比重這個指標所暗示的程度,就好比理解美國金融系統膨脹的貨幣,不能用M2/GDP來衡量——因為它和中國不是同一個模式,應當把美國金融市場中可以作為支付手段的各種東西都納入進來才是合適的全面衡量指標。這樣才能真正看出美國經濟金融化的程度。

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