推薦 | “空中加油”的新週期還是滯脹的“桑拿房”

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近幾個月以來,CPI、PPI等通脹資料相差懸殊,與預期相差較大;而相應地,市場相關板塊在春節之後表現強勁,引發了人們對於中國“新週期”開始的預期。然而,對此觀點眾說紛紜,分歧點主要在於對增長和通脹的認知。對此,天風證券首席經濟學家劉煜輝撰文認為,中國目前資產負債表高企,處於資產負債的頂端。在沒有經歷一次真正意義的資產負債表的調整的前提下,中國將很難開始一個新的經濟週期。具體地,作者從通貨膨脹的成因與走勢、人民幣匯率問題等方面,具體闡述了中國經濟目前面臨的困境,並提出了2017年的權益投資策略。

以下為文章全文:

出國了一個月,回來發現國內宏觀和政策面分歧非常大。好像大多數的賣方都在憧憬新週期,認為是新的週期的開始,市場相關板塊春節之後表現也比較強。大家的分歧主要在對增長和通脹的認知。說實話我個人不太相信中國會有一個“空中加油”的新週期開啟,可能很多人也將信將疑。如果想象一下全球資產負債表週期圖,美國車應該是從穀底往上爬的位置,日本車還停在穀底,歐元區可能還在下坡狀態,中國車應該是還在山頂上,說實在話,我們還沒有經歷過一次真正意義的資產負債表的調整。很難想象山頂上的中國,各種成本都高高在上,它能“空中加油”?

從我個人來講,我一直最擔心的就是通脹,我的感知是現在的宏觀決策層是比較焦慮的,這種焦慮也是來自於通脹。

需求端的苟且對脹是決定性的

這一輪的全球再通脹,絕對的貢獻者無疑是我們自己,就是Chinese Game。川普一萬億美金的基建計劃昨天才報到國會去,影都沒有。

給大家看一幅圖,文華商品指數主要由國內期貨交易的主力品種構成的,在過去的1年時間上漲了55%,而全球綜合CRB才漲了15%,可見這一輪主體的貢獻就是國內需求的擴張。

大家都在回顧這一輪通脹的原因,大概集中在三個方面討論:

第一,確實有部分產業(特別是中下遊)經過長時間市場化的供給收縮,出現了行業集中度上升,議價能力提高。最典型的例子就是去年造紙漲得不錯;還有農業領域的豬肉,散養率大幅下降,大戶養豬的比例大幅提高;比方說有些中間品的裝置製造等。前一段我們調研了一家公司,和杭蕭鋼構合資做裝配式建築。老闆說他的廠從去年開始原材料就零庫存了,來單採購原料,產品價格浮動,和原料價格掛鉤。問他為什麼可以這樣,他說運輸半徑200公裡,原來有7家,前幾年倒閉潮,現在隻剩下3家,他是最大的。

第二,就是我們的供給側行政去產能。有鮮明的中國體製性標籤,簡單講就是搞託拉斯、寡頭壟斷,計劃產量配額;

第三,對房子和貨幣信用的苟且。特別是2015年四季度開始,標誌性的訊號就是首付的比例降低了5個點,鼓勵家庭部門(中產階級)加槓桿為房地產去庫存。這一把房子一衝,大家可以感受到天翻地覆,面目全非。

雖然這三個方面缺一味都成就不了2016年的PPI-CPI的雞飛狗跳的場面,PPI從去年年初-5%的狀態拉到下個月可能7.5%左右,落差12個百分點,天下奇觀。我們可以仔細分析這三個因素的決定性應該有差別,性質上也有根本差別。在我看來,但需求端的苟且是決定性的,決定著趨勢,而供給側的改變隻是改變了技術參數,改變了價格的邊際彈性,它使得供求之間變得比較薄。看中國這一輪週期的尾巴還有多長,我覺得接下來關注的重點還是需求端,可以緊盯:房子新開工面積-基建-貨幣信用,我以為核心是貨幣信用。房子和基建不過是貨幣信用的事後映象,是個沉澱的結果,看其他的都是滯後。這是第一個認知。

擠出來的“脹”

這輪通脹的第二特點就是理論特性特別的鮮明,強烈的擠出含義。中國的通脹從2011年之後就有非常鮮明的擠出性質,就是擠出來的一種通貨膨脹。因為我們看到這一輪CPI的上升和以往不太一樣,CPI中非食品的貢獻超過了食品,非食品的價格在引導通脹,非食品的背後其實就是房子。即便中國的CPI不怎麼能反映房子以及由房子所決定的城市服務品的價格上漲,這次在CPI中也蓋不住了,非食品的價格有個明顯上漲的趨勢,頑強地顯性出來。

經濟中存在某種非健康的力量,對經濟中健康的部分、有效率的部門形成越來越大的擠出。這種力量既可能是外生的,也可能是內生的。外生的比方說油價、農產品價格上漲,比方說上世紀70年代兩次石油危機對西方經濟的外生衝擊,把西方經濟帶入一個長達10年的滯脹期。也可以是內生的,內生的通常講的就是金融泡沫和資產泡沫。金融泡沫、資產泡沫對經濟中的可貿易部門、製造業、有效率的產出部門,形成越來越大的擠出,經濟系統中發生了嚴重的資源要素的錯配。大量的資源要素被吸收到生產率更低的不可貿易部門去製造泡沫,可貿易部門獲得資源要素的成本越來越高,宏觀上表現的結果就是供給側出現下墜,就是我們常講的潛在增長水平下移,供給側下墜與靠資產泡沫和金融泡沫支撐的總需求之間,向下撕裂出來一個感覺特別不好的正向產出缺口,這就是理論上的通貨膨脹,當然你也可以把這種脹叫“滯脹”。沒必要咬文嚼字去爭論“滯脹”這個詞,它的內涵是一種脹的形成機製,不是對應用幾個什麼絕對指標將其框住,當然你也可以使用其他的詞,叫擠出來的脹。如果從這個機製認識中國經濟的話,從2011年開始,我們隱隱約約就已經進入了這種狀態之中。因為從2009年開始,我們先後三次對房地產部門進行了苟且來對衝經濟下行。2009年第一次,2012、2013年第二次,2015年下半年到2016年第三次,三次苟且最後做成了一個天大金融泡沫和資產泡沫。使得滯脹從隱性到了顯性的狀態。

為什麼2016年之前這個機製的負效應沒有從資料上明顯地表現出來呢?是因為我們從2011年開始進入全球大宗商品和能源的週期性熊市,3-4年時間。每年中國從這個熊市中間獲得數千億美金的衰退性順差(紅利)的補貼。某種程度上中和了內部機製負向效應顯性化的過程。延遲了滯脹效果的出現。

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但是2016年不一樣,需求端我們第三次對房地產部門進行苟且,供給端我們又推行政去產能、壓產量。供給和需求形成明顯剪刀差,這一把價格就壓不住。地產苟且是源頭,行政去產能相當於添了一把柴。使得這種感覺一下子從隱性到了顯性。

你看GDP的增加值,我們放了那麼大的貨幣信用下去,增加值是平的、不動。但我們的價格體系天翻地覆,PPI從去年年初的-5到今天+7、+8的狀態;CPI不怎麼反應,但也出現了明顯的趨勢,我覺得這個趨勢的綿延性可能比較強,因為這一輪是由非食品價格頂上去的,而不是食品價格,如果是食品價格頂上去的波動性比較大,非食品更強調的是趨勢,非食品的背後顯然是房子。

2015-2016年這波驚人地上漲,一線城市的漲幅比2013-2014年的高點要高出50%,二線城市也高出20-30%,三、四線城市基本上和2013-2014年的高點持平,仍然再漲。所以房子不拐,滯脹不止,這套機製就在中國經濟的體內長期存在,不斷損害經濟的競爭力,造成內部資源要素在部門之間嚴重錯配。

我們看到房子上漲的背後不可迴避的決定因素就是貨幣信用,從另外一個角度可以再看一下,從2009年開始你可以看一個東西就能直觀感知:即資本形成/固定資產投資完成額(FAI),固定資產投資完成額能相當於GDP的90%,而資本形成隻佔GDP的45%,這兩個資料衡量在一起意味著固定資產投資完成額/資本形成到去年達到了1.8,如果去掉無形資產的資本形成,這個指標有可能是2,這意味著一半以上的貨幣信用沒有對應於創造增加值。那它到底去了哪?一、不斷地把各種價格往上推;二、在資產和金融的流轉環節不斷地創造所謂交易結構、交易性資產,進行冗餘資產的堆積,形成金融泡沫和資產泡沫,金融泡沫、資產泡沫對經濟中的可貿易部門、製造業、有效率的產出部門,形成越來越大的擠出。所以你看整個邏輯其實都是相通的,這就回到了中國宏觀所面臨的最基本的問題——人民幣匯率的“劫”。這個劫就是不可貿易部門和可貿易部門發生了嚴重的資源要素的錯配。

人民幣匯率的“劫”

2012年以來最大的變化是人民幣資產的價格。雖然還是6.8-7的匯率,但資產價格早已經面目全非。上海去年中期拍的那個地王,七、八個籃球場那麼大一塊地拍110億人民幣,按照當時官定匯率6.7折成美元,在美國、日本、歐洲能買什麼東西大家都清楚。日本東京銀座核心商圈的公寓單體價格也就6萬人民幣/平米,在中國對等物業標的價格可能要翻個倍。

如果將經濟分為可貿易品部門和不可貿易品部門,這實際上反映了資源在這兩個部門錯配已非常嚴重。今天中國的核心問題是不可貿易品對可貿易品的相對價格已經非常離譜,即內部實際匯率(internal real exchange rate, IRER,也就是內部非貿易品與貿易品的相對價格)大幅升值。大量的資源要素都被吸收到不可貿易部門創造泡沫(地產和金融交易繁榮),可貿易部門、有效率的部門、製造業,受到越來越嚴重的擠出。從而壓製出口利潤,侵蝕其科研能力,影響製造業的競爭力。

中國已經沒有辦法在短時間內讓這種嚴重偏離的狀態迴歸均衡,如果要在短時間內從非均衡回到均衡,除非是危機反應模式,這顯然是我們不能承受的,或者是宏觀決策者要盡力避免的。我們希望將這種嚴重偏離匯入一種“時間換空間”的軌道之中,讓時間慢慢地去熬,去找平穩地解決問題的方法。

匯率和資產的偏離已經這麼嚴重怎麼調?當然最簡單的辦法是,你如果能在國際貨幣市場單方面釋放匯率貶值的壓力,這是最省事的辦法,可中國偏偏是個超級大象。我們不是沒有想過,811匯改和1月4日的匯率闖關,但眾所周知,這兩次闖得個亂七八糟,巨大的全球外溢性反應,最後發現這條路走不通,要穩定住匯率市場人民幣名義匯率的標價恐怕還得G2之間貨幣政策的協調。

2016年人民幣匯率逐步建立的類似於一種參考雙“錨”的機製,可能會常態化,這是兩個超級大國博弈下來的結果。美元和一籃子貨幣,誰弱,人民幣和誰保持相對穩定。美元弱,人民幣和美元保持相對穩定,籃子貨幣就可以釋放內在累積的一些貶值的壓力。

但是偏偏6月份以後,英國脫歐,美元逐步走強,川普出來後,美元更強,這時候人民幣和美元發生了脫鉤(6.5到7),但這種脫鉤顯然是受到貨幣同盟強約束的,也就是說當全球貨幣都對美元貶值的時候,中國必須起到掩護殿後的作用,必須走到最後面,讓其他人先貶值,所以你的籃子貨幣就只能橫爬,保持穩定,意思是什麼呢?人民幣和美元看上去貶值,但是人民幣和其他貨幣要保持升值狀態,這可能是另一方能夠接受的底線狀態。

當然中國最希望看到的是,美元能不能結束這種“川普式”的強勢,休息一段時間。如果美元出現一波弱勢的調整,人民幣和美元勾在一起,能帶下來 ,多少釋放一點貶值的壓力。最擔心的是美元一直強,衝110,中國會很難受,因為人民幣和美元是兩頭大象。當全球其它貨幣都對美元貶值的時候,你個大象怎麼能搶跑道,怎麼搶得過豺狼虎豹。你貶3-5%,人家一下子15%下去了,就全亂了。

因此我們可以理解去年7月26日,政治局會議做出重大的宏觀政策轉向的決定,方向非常明確:要抑製資產泡沫,撞了南牆才會回頭的,我們沒有路可以選了,我們隻有這條路,中國隻有把政策的矛頭指向國內的金融泡沫和資產泡沫。金融泡沫、資產泡沫的壓縮,才能把人民幣對內的錨重新找回來,才能重新穩定我們已經快塌陷的本國貨幣定價的地基,這就是我們政策的選擇。

1月我在清華五道口財富50人論壇內部會議講過,我們正在經歷的是:一個泡沫收縮的時間,一個由虛回實的過程,一個重塑資產負債表、重振資產回報率的階段。這是我們認知今天正在發生的,以及未來一段時間將要發生的一切的基礎。有這個基礎在,中國經濟還懸在空中尋求著落的方式的時候,突然要“空中加油”開啟一個新週期,確實不太容易相信。

實際上大家也看到昨天郭主席的講話還是比較“鷹”派的,包括前幾天劉主席的講話,他們都是比較講政治的人,政治上去年7月26號就做出了方向的選擇。結合前一段時間坊間流傳的所謂資管新規,一般交易者在目前這個狀態更多的是主觀情緒在主導著意識,很多人把資管新規理解成過去常見的突擊檢查,我覺得這種理解恐怕偏差非常大。如果簡單地把資管新規理解成一個事件對於債或權益超預期衝擊意義不大,金融市場若反應過度會有補丁修正出來,若反應不足也會意味著實施落地更順利。我將其視為貨幣信用週期的長期拐點。更多地應看到,整個商業金融系統無序和無限的貨幣信用創造能力將被大力收縮,緊信用會對資產價格週期、利率、匯率以及整體系統性風險變化產生長期影響。

大家覺得好像沒什麼事,是因為監管層工作節奏的安排。你覺得沒什麼事,他的工作進度就會加快;你覺得有事,他就會稍微平復一下你的情緒。媽媽和市場交易者就是博弈的對手,她在不斷地摧殘著你的意誌,直到把套利者打垮。我覺得這個過程是長期的。有了這個過程,債的交易就變得很糾結,我們不是說十年國債收益率3.2、3.3還有很大的風險,而是覺得對於交易而言是個價效比不太好的狀態,3.2、3.3可能在很長的一段時間很難交易出價差,我們不是說它還有很大的風險,一下子衝到3.5、3.6變成利率回升非常明顯的通道。中央銀行雖然在這個過程中緊縮沒有進一步的加劇,但反而言之,它也沒有後退,所以難產生價差。這種狀態,對於交易而言是非常煎熬的。

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可以想象,我們累積了一個非常冗餘的資產和交易的結構。銀行對非銀行金融機構的淨債權在2016年淨增加居然達到了10萬億元以上,到今年一月份已經達到12萬億。這種通過同業負債支撐資產擴張的模式,它的擴散是指數級的,比癌細胞還要快。我們今天使用的手段,僅僅是壓製其上升的速度。隻要央行略微緊縮一下流動性的投放,市場立刻就會“血濺五步”。

我也可以理解最近很多賣方分析師憧憬一個新週期的開始,因為從資料來講確實能夠找到一定依據(圖),比較衝擊我的眼球的是前幾天公佈的PMI的數。大家可以看到PMI原料庫存和產成品庫存。特別是最近一個月產成品庫存指數從45跳到47,跳的幅度很大。原料庫存應該說已經提前補了幾個月了。我們看三個月移動平均,前一段時間是原料庫存開始補庫存,產成品庫存還在去庫存,按照商業庫存週期的邏輯,很可能被喜歡週期分析的筒子劃分為被動去庫存的階段(需求開始好轉,生產逐步恢復,需求比生產恢復快,所以產成品庫存下降,但上遊原料需求開始上升);到了這個月,大家可以看到產成品和原料庫存一起上升的狀態,那麼大家自然聯想到主動補庫存狀態(價量齊升)。之所以大家出現了代表性的觀點,也有他的道理,但是我想講的是,經濟週期畢竟是人的活動。

我在2013年3月寫過一篇報告叫“晦暗的復甦”,當時流傳很廣,講如何認知和預測經濟週期的。當時我們應該是第一個解釋中國在2012年以前正常的企業的商業週期,庫存週期既有的規律為什麼從2013年開始就消散得無影無蹤,已經迷失了4到5年時間,到今年才有很多人開始憧憬經濟是否有可能恢復到2012年之前正常的商業週期的狀態。

我當時寫過一段話:經濟週期是人的活動。我們知道很多從學校裡出來做週期的人都有很強的理工情節,容易將經濟週期當自然規律去理解,像春夏秋冬,看到A的現象就想到一定會有B的發生,不去思考在經濟週期中為什麼會有A、B既往的規律性,這個規律性背後的經濟邏輯到底是什麼的,它是有經濟邏輯和特定的經濟條件所支撐的。經濟的週期隻是事後抽出來幫助我們理解的觀察角度:有一定的重複性,但不保證一定如此,關鍵是支撐規律形成的經濟邏輯和經濟條件會不會發生動態的變化。在現實中,週期不是原因而是結果,不存在脫離具體經濟條件和經濟邏輯、作為自然規律而存在的週期,所以我們一定要分析中間的經濟邏輯和經濟條件在當下是否發生了變化,這決定了這個規律會不會重來,會不會和以往相同。很多做經濟分析的研究者經常犯這樣緣木求魚的錯誤。

我講兩個可能的變化:

一、在當下這個情況下,要特別關注宏觀政策決策者的心態所發生的變化。畢竟當下不是處於從通縮的泥潭中把經濟往外帶的階段,如果是在那個階段,決策者心態是鬆弛的,所有政策工具都在低位,它可以允許子彈多飛一會來觀察。但今天可以明顯感知到宏觀當局的焦慮心態,脹實際上已經很明顯了,過去一年價格結構變化巨大,連一直不太怎麼反應房子以及由房子決定的城市服務價格上漲的CPI都蓋不住。今天定存1.5,我們可以推算CPI未來可能比較穩定地站在2.5,儘管2月的翹尾效應導致短暫的下降,但很快就回升。

我們簡單看一下CPI的主要構成,非食品的貢獻超過了食品,非食品的構成有很強的延續性,非食品的背後是房子。通過驅動家庭部門(中產階級)加槓桿去幫房地產去庫存,來為國接盤。這一把房子都倒到了老百姓手裡,老百姓手裡有房子就有點像散戶買了股票被套牢了一樣,如果這個家庭沒有失業,恆常收入還在,即便家庭的資產負債表在受損,他一般是不會進行資產拋售清算的。所以簡單講,這樣一種方式決定了房地產未來的路徑,暴跌的概率大幅下降,未來更大可能的調整軌跡可能是悶騷-陰跌-財富縮水-貨幣消滅,讓流動性溢價耗損在漫漫時空通道中去重估,這可能是決策者給房子設計的路徑歸宿。這決定著非食品價格這個部分會非常穩定地保持上升趨勢,不會像食品價格那麼波動。

同時最近幾年食品價格的規律也在發生著變化,有一些生產食品的行業集中度正發生著變化。比方說養豬業,散養率大幅下降,大戶養豬比例大幅提高,豬糧比的中樞不斷地往上擡,這樣一個行業集中度提高的結構有兩個特點:一、價格上升後回落比較慢。比方說這次春節,以往春節肉價都會漲,過節以後很快就回落,但這個規律消失,春節肉價上漲之後回落很慢。二、如果受到外生原料衝擊(輸入型),價格傳導的力量可能比過去強。比方說大豆、玉米價格上去了,豆粕就會漲,豆粕是豬飼料,一個行業集中度比較高的養殖業,更容易把原料上漲的因素轉移到肉價上去。所以我認為CPI是比較強勁、穩定的,如果房子不快速拐的話,CPI退卻的速度可能也會非常慢。輸入性通脹起來,我們將非常被動,我們資產泡沫的調整剛剛開始,泡沫遠沒有落地,決定了產業部門ROE的恢復註定也是一個緩慢漸進的過程,經濟新的動能很難很快出來,這樣的組合,宏觀決策者的心態是比較焦急的,你的宏觀政策是緊還是鬆,非常的尷尬,怎麼辦?

所以這樣的狀態下做交易,必須要考慮宏觀決策者的心態。當期物量資料、貨幣信用資料更多帶有滯後指標性質,都可能成為宏觀政策的反向指標。通縮情況下,多半是順著宏觀資料做交易,而脹的狀態下,恐怕要反著資料做交易。

此外,供給側改革者的初衷恐怕也不是這樣的。簡單講,我們計劃供給,調控價格,讓整個行業的財務狀況回到正常之上,我們不是為去產能而去產能,最終目的還是商業金融系統的那些潛在違約的債務,資產負債表的調整。我們是要處理存量包袱。總理2014年就提出要盤活存量,但是過去兩年中毫無進展,為什麼?因為這些存量對應的行業、企業長期在水面之下執行,一年虧大幾千億,這樣的資產在金融中是沒有價格,怎麼盤也盤不活,就是殭屍資產。現在通過這種特殊體製下的特殊方式治理,當這些行業回到正常財務狀況之上,有現金流後這些殭屍資產開始甦醒,開始有價格了,你可以想像用一些金融手段、財務手段做一些系統性風險疏解。

我想決策者從心底從來沒有想讓整個傳統週期性行業煥發第二春,重新開啟一個景氣上升的擴張週期,在經濟中所佔份額再走出一個上升通道。讓它發生所謂利潤週期縱深的演進,庫存週期-產量週期-產能週期(建新產能),這與供給側改革目的背道而馳,今天這雞飛狗跳的情況下,作為宏觀的決策者有很大的概率會逆向而行阻止所謂正常週期向縱深演進的發生,(從量平價升的狀態到價量齊升的狀態),阻止經濟過熱。所以在這樣的條件下去炒週期股,風險偏好、估值往上提不容易呀。

前一段時間大家炒的是EPS,EPS的恢復、盈利的恢復,這些因素都price-in以後,接下來價格進一步地往上漲靠的是估值的提升,而估值的提升意味著風險偏好的提升。要提升交易者的風險偏好,必須要使交易者的心中對這種短期衝上去的ROE能長期保持穩定的預期,才願意給一個更多確定性的事物更高的估值。否則,憑什麼我要給你週期股加幾個點的PE。

這種分歧難以彌合,不是說週期會跌多少,但意見分歧,比較難交易出上升的價差。這是我對於週期的看法。

安慰和隱憂

接下來簡單講一下目前情況下對中國的一點安慰和一點隱憂。

安慰的是川普交易好像沒有我們想象的那麼強,因為我們非常擔心川普上臺所帶來的的不確定性,這個傢夥不按常理出牌。對於川普交易的強弱我個人有個觀察的視窗,就是黃金。去年11月9日川普選出來後,黃金有一波暴跌,跌到了1100。為什麼黃金跌?因為市場把川普視為改變過去三十年、四十年趨勢的力量。如果川普經濟學落地、執行力真如市場預期那樣強勁,他帶來巨大的增長效應,可能把美國經濟的中樞往上提1.5-2個點,從而引致美元實際利率的上升,從而使得過去三十年、四十年實際利率不斷下行這樣一個低迷的趨勢徹底的扭轉,這對黃金來講就是滅頂之災。

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但是從今年1月開始,黃金走上了穩健的修復的軌道,也是因為川普。大家可能回過頭來看,美國的政治製度、經濟規律從各個層面都會製約著這個總統的內部事務,他要辦很多事不是那麼容易展開的,他要帶來很多增長的效應短期內是見不到的,同時貨幣收得又不是那麼緊。大家看德國的國債又跌到去年7月成都G20央行行長會議時的水平了,那是負利率的憂慮是最盛的時候。大家看了一段時間,發現更多出來的不是增長的效應而是通脹的效應,實際利率沒有擺脫萎靡的趨勢,也就是說過去三十年、四十年實際利率下行改變的力量在交易者心中沒有出現,所以黃金的邏輯重建,價格又上去了。這對我們領導來講,可能長舒了一口氣。

如果真是按照川普剛上臺的那段時間金融市場的方向去演變,中國會有巨大的壓力。我們可以看到川普上臺那段時間港股都是下跌的,而最近港股強上漲,背後很大的原因是川普效應在減弱。為什麼會有巨大的壓力呢?因為川普經濟學如果落地得快,意味著中國調整資產泡沫急需的緩衝期變得越來越逼仄,我們將越來越明確地面對一個漸行漸近的強勢的美元的緊縮週期,這對於中國在某種程度上來講是致命的。當然事物都有兩面性,既好既壞。這個系統就是不撞南牆不回頭的特性,如果外面沒有壓力,那麼它就沒有動力。不擠不壓,有時候改變的動力就來得慢,所以可能也不是什麼好事。這是我們講的安慰的一點。

今年隱約最大的不安還是來自於外部:外生通脹。去年的12月份我們開年會的時候,我就講了這個問題,最大的隱憂就是油和農產品對中國的外生衝擊並沒有結束。油在55美元附近橫了3個月時間,沒有選擇方向。外面的貨幣又很多,儘管美國加息,但是美國沒縮表;你看歐洲,國債收益率的走勢又重新回到了低位。

在這樣的情況下,油價會不會從50衝到70的平臺,我覺得這個風險沒有排除。推高油價某種程度講和川普未來全球戰略利益的調整有很強的暗合性,可能是瓦解中國全球戰略的一張牌。油價上去了,俄羅斯的財政和經濟就會緩口氣。石油國家和能源國家的經濟和財政都會緩過來,和中國的離心力自然就會增強。

如果過剩的金融資本再衝擊一下農產品的話,中國將非常被動,今天中國的能源和農產品全球市場依賴程度非常高,而中國的經濟動能依然比較弱,資產泡沫調整的緩衝期比較逼仄,如果外生通脹因素擠壓進來的話,兩個疊加一起,一旦滯脹預期成型,對於所有交易者來說只能“關燈吃麵”。這是我的一點隱憂。

2017年權益投資的佔優策略

最後我再講一下2017年我一直有一個隱約的想法。2017年的權益是否會重演2016年債券的一幕?我覺得不排除。2016年的債券前面十個月交易的領先者,有的超級交易者很NB,前九個月的時間委外能夠做到年化收益率的百分之八點八以上,很NB了,你看去年的國債十前十個月波動的幅度很窄的,意味著他跟央行每一次博弈都是贏家,每一次博弈他都參與,真是博出來的價差收益,但是前十個月的領先者沒有笑到最後,最後六個交易周差不多歸了零,反而是前十個月落在最後的、跟不上趟的loser變成了全年的優勝者。什麼意思呢?也就是說,最後你發現佔優策略的決定不在於你買得好,而是取決於你找對了一個合適的時點,擇時賣得好。

我覺得2017年權益不排除這個狀態,為什麼?你回頭去看一下政治的週期,應該說十九大的價值在我黨的歷史上來看要遠遠超過十八大,為什麼?因為十八大不是一次真正意義上的政治交班,各種利益各種力量最後妥協的那麼個結果。但是十九大不一樣,這是一個真正意義的政治交班。你看底下的部門老總都是由董事長任命的,全核心班底。所以設身處地換位思考一下,這樣一個班底接手這麼大泡的經濟,面對的是未來十年甚至十五年的中國經濟,他應該作何策略?他會託著這個泡一步一步度日如年地往前挪還是越早越好集中力量擠掉水分,迎來一個長期的十年甚至十五年的光明週期?每個人都會思考,交易者可能會思考這個問題,任何一個當權者都會做這樣的事情。如果2013、2014年的時候能有現在的政治權威,我覺得說不定那時就擠泡了,做完了以後造成的衝擊都可以算到四萬億的頭上。所以對一個交易者來講,如果你非常堅定地信任、看好這樣一個核心班底,那要買的是中國未來十年和十五年的光明的週期,為什麼要在意搶這麼幾個月時間呢?在之前先退出來,找一個好的時點和高點,等幾個月看一看這樣一個泡交到班底手上以後會做何選擇做何處置,如果處置得好,將給中國帶來一個十年到十五年的繁榮,那時候任何時點買都不晚,何必趕腳這麼幾個月呢?我覺得很多人會做這樣的思考。

熬過“桑拿房”

當然我也相信,今天中國開這個會之前不太可能有什麼霹靂的手段使勁去擠,這個很正常,但是交接完成了以後會有一個什麼樣的選擇大家可以思考,見仁見智。在此之前更多的是2016年狀態的延續,打個比方就像在“桑拿房”一樣喘不過氣來,一方面要防止氣壓驟然升高,“桑拿房”爆炸;同時也要防止氣壓驟降,把人搞蔫吧了。所以在這樣一個“桑拿房”裡做交易是很悶的,價格因素、脹的因素回去會比較慢,增加值的動能本身就差,大家對新週期的憧憬可能會很快興趣闌珊,交易變得索然無味。

真正的交易可能就要把目光投向深遠,我們要的不是“空中加油”的週期,而是真正的新週期。熬過這樣一個滯脹的“桑拿房”之後,對於投資而言就是大機會的來臨。

編輯 韋禕 邵昊敏

來源 中國首席經濟學家論壇

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中國人民大學國際貨幣研究所(IMI)成立於2009年12月20日,是專注於貨幣金融理論、政策與戰略研究的非營利性學術研究機構和新型專業智庫。

中國人民銀行副行長潘功勝與諾貝爾經濟學獎得主蒙代爾出任IMI顧問委員會主任,委員包括埃德蒙、陳雲賢、漢克、李若穀、李揚、馬德倫、任誌剛、蘇寧、王兆星、吳清、夏斌、亞辛·安瓦爾等12位國內外著名經濟學家或政策領導人;中國人民銀行副行長陳雨露出任學術委員會主任,委員會由47位來自國內外科研院所、政府部門或金融機構的著名專家學者組成。IMI所長、聯席所長、執行所長分別為張傑、曹彤、賁聖林,向鬆祚、塗永紅、宋科任副所長。

自2012年起,研究所開始每年定期釋出《人民幣國際化報告》,重點探討人民幣國際化程式中面臨的重大理論與政策問題。報告還被譯成英文、日文、韓文、俄文、阿拉伯文等版本並在北京、香港、紐約、法蘭克福、倫敦、新加坡和阿拉木圖等地釋出,引起國內外理論與實務界的廣泛關注。

迄今為止,研究所已形成“國際金融”、“宏觀經濟理論與政策”、“金融科技”、“財富管理”、“金融監管”等五個研究方向,並定期舉辦貨幣金融圓桌會議、大金融思想沙龍、燕山論壇、麥金農大講壇、陶湘國際金融講堂等具有重要學術影響力的高層次系列論壇或講座。主要學術產品包括IMI大金融書系、《國際貨幣評論》(中文月刊&英文季刊)、《IMI研究動態》(週刊)、《國際貨幣金融每日綜述》(日刊)等。

國際貨幣網:www.imi.org.cn

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