【廣發宏觀】實體融資需求不減,槓桿調控效果初顯

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廣發證券首席宏觀分析師 郭磊 博士

聯絡人:廣發證券宏觀分析師 周君芝 博士

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投資要點

第一,信貸結構對映實體融資需求不減,但表外融資萎縮明顯。

信貸高企,經濟整體信用擴張動力較足。

表外萎縮,除信貸外的所有社融項目均在低位。

債券市場調整衝擊未止,企業債券融資意願降低。

第二,MPA考核之下金融擴表方式明顯變化,控槓桿效果初顯。

第三,理財納入後首次季末MPA考核在影響上已平滑,但不排除有風險偏好短期擾動。

第四,M2年初就已控製在11.1%,考慮到實體融資需求回升,今年貨幣環境中性偏緊。

正文

信貸結構對映實體融資需求不減,但表外融資萎縮明顯。3月9日,央行公佈2017年2月金融統計資料。我們簡要提示資料特徵如下:

信貸高企,經濟整體信用擴張動力較足。新增人民貸款1.17萬億,同比新增4434億元,延續1月以來信貸擴張趨勢。企業中長期貸款增速相對較高,佔比提升較快。實體融資需求旺盛,部分與年初基建及PPP的項目活躍有關。考慮到季節性,3804億的居民中長期貸款也算比較高,從按揭表現來看,當前房地產銷售亦不算差。

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表外萎縮,除信貸外的所有社融項目均在低位。與信貸鮮明對照的是低於預期的社融。新增社融1.15萬億,其中委託貸款僅1100多億,未貼現承兌匯票-1718億;債券融資為-1073億。

債市調整衝擊未止,企業債券融資意願降低。受去年11月債市調整衝擊,一級市場債券發行利率飆升,企業發行意願降低。加之房地產債發行受阻,企業債券發行降至冰點。按照Wind資料公佈的3月企業債券到期量5400億元,我們推算3月企業債發行淨融資大概率仍未負,且負值較2月擴大。

MPA考核之下金融擴表方式明顯變化,控槓桿效果初顯。金融控槓桿的方式貨幣中性+MPA考核帶動金融擴表方式有所調整,部分表外融資逐步轉入表內,金融控槓桿效果初顯。

2017年一季度末將面臨表外理財納入MPA廣義信貸後的首個季末考核,從目前資料趨勢來看,它對流動性的影響暫已平滑,但仍不可排除外來帶來的風險偏好短期擾動。

M2年初就控製在11.1%,考慮到實體融資需求回升,今年貨幣環境將中性偏緊。M1由於超低基數而增速回升,M2進一步回落至11.1%。從以往的廣義貨幣供給分佈來看,年初一般偏高,後續節奏逐步控製;今年年初M2就落在了年度目標12%以內,政策層引導貨幣環境中性的訊號明顯。“寬財政、穩貨幣、去槓桿”將依舊是宏觀經濟政策的首要特徵。考慮到實體融資需求的回升亦在爭奪貨幣,M2-名義GDP增速將顯著回落,非實體部門所感受到的貨幣環境大概率中性偏緊。

正文

3月9日,央行公佈2017年2月金融統計資料。

1、貸款方面:票據淨融資仍然為負、中長期貸款持續發力

第一,總量方面,2月新增人民貸款1.17萬億,同比新增4434億元,延續1月以來信貸擴張趨勢。今年1-2月累計新增人民幣貸款3.2萬億,去年同期累計新增人民幣貸款3.24萬億,今年1-2月新增人民幣信貸較去年同期略縮366億元,幾乎與去年持平。

第二,票據方面,2月新增人民幣信貸中票據融資-2418億元,延續去年11月以來月度淨融資持續為負的趨勢;但今年2月票據融資負值有所收斂。

第三,中長期貸款總量方面,2月新增中長期人民幣貸款9822億元,約佔整體2月新增人民幣規模的84%,佔比較上月略有回落,但佔比水平仍居高位。1-2月中長期人民幣貸款累計新增3.13萬億,較去年同期擴大9000多億,今年

1-2月新增中長期貸款規模顯著擴張。

第四,中長期貸款結構方面,去年12月以來,企業中長期貸款佔比突然躍升;與之對應,居民中長期貸款佔比下降。1-2月企業中長期貸款分別新增1.52萬億和6018億元,累計新增較去年同期多出5600億元,今年年初企業中長期貸款規模明顯擴張。今年1—2月居民中長期貸款累計新增1.01萬億,較去年同期擴大3494億元。今年1-2月企業中長期貸款以更快速度擴張,導致中長期貸款中居民佔比相對下降;考慮春節因素,2月居民中長期貸款新增3804億元,規模不低。

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我們認為:(1)今年1—2月新增人民幣信貸規模大幅擴張,尤其是企業中長期貸款規模顯著擴張,與以下因素有關:銀行偏好年初投放信貸,票據和債券融資萎縮、企業轉而訴求信貸融資;基建和PPP項目年初活躍。今年年初信貸高企,尤其企業中長期信貸擴張顯著,折射實體企業融資需求較為旺盛。(2)今年1—2月中長期貸款中企業貸款佔比躍升、居民中長期貸款佔比有所下降,主要原因在於企業融資需求大增,尚不能定論居民房貸需求大幅降溫。

2、社融方面:表外萎縮、債券融資持續負增長

第一,總量方面,2月新增社融1.15萬億,1-2月累計新增社融規模4.89萬億,較去年同期增加5807億元。

第二,結構方面,2月社融中新增人民幣貸款佔比躍升,從1月的62%提升至89.6%。2月企業債券淨融資額-1073億元,去年12月和今年1月企業債券月度淨融資分別為-2048億元和-539億元,自去年12月以來月度淨融資為負的趨勢仍在延續,且2月企業債券淨融資負值較上月擴大。

我們認為,企業債券融資縮量,起因11月債市調整衝擊,一級市場債券發行利率飆升,企業發行意願降低;加之房地產債發行受阻,企業債券發行將至冰點。按照Wind資料公佈的3月企業債到期量5400億元,我們推算3月企業債發行淨融資大概率仍未負,且負值較2月擴大。

3、存款方面:M2增速受控、M1增速因低基數顯著回升

2月M2同比增速11.1%,較上月11.4%略下降;M1由於超低基數而增速回升至21.4%,M1和M2增速缺口反彈。

從以往的廣義貨幣供給分佈來看,年初一般偏高,後續節奏逐步控製;今年年初M2就落在了年度目標12%以內,政策層引導貨幣環境中性的訊號明顯。考慮到實體融資需求回升,今年貨幣環境將中性偏緊。

“寬財政、穩貨幣、去槓桿”將依舊是宏觀經濟政策的首要特徵。考慮到實體融資需求的回升亦在爭奪貨幣,M2-名義GDP增速將顯著回落,非實體部門所感受到的貨幣環境大概率中性偏緊。

4、2月信貸資料印證:實體投資力度不減、金融槓桿控製效果初顯

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2月金融資料特徵,基本可總結為:

1)社融和信貸總量持續擴張。1-2月社融和信貸擴張總量與去年相當,我們預計今年一季度信用投放力度與去年同期持平,甚至略超。

2)今年1-2月信貸中企業中長期貸款規模顯著提高、佔比提升較快,折射今年實體融資需求旺盛、企業投資力度較高。

3)2月新增社融結構特徵為表外融資轉表內,企業債券淨融資持續為負,部分企業債券融資需求轉為企業貸款形式。

4)今年年初M2就落在了年度目標12%以內,政策層引導貨幣環境中性的訊號明顯。

我們認為,2月金融資料對映如下事實:第一,經濟整體信用擴張動力較足,且年初企業投資力量較為強勁;第二,貨幣中性+MPA考核帶動金融擴表方式有所調整,部分表外融資逐步轉入表內,金融控槓桿效果初顯。第三,“寬財政、穩貨幣、去槓桿”將依舊是宏觀經濟政策的首要特徵。

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