我們該如何看CPI

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本文作者為廣發宏觀郭磊團隊,來源於微信公眾號“郭磊宏觀茶座”,授權華爾街見聞發表。

第一,CPI中週期走勢(跨年走勢)可以通過產出缺口觀察。

第二,CPI的中週期水位(年度均值)通過翹尾因素的均值和翹尾因素/新漲價因素貢獻比來大致預測。

第三,CPI的短週期走勢(年內走勢)則大致由翹尾因素的分佈決定。

第四,從上述角度簡單測算,2017 年是一個溫和通脹期。

第五,農業供給側、原油價格週期、求人倍率變化下用工成本上升是未來三個變數。

第六,CPI設計的結構性彈性不足,但市場會有效去糾正,消費品的再通脹週期特徵就是一個案例。

正文
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關於2月CPI和PPI,我們簡要提示幾點。2月PPI創8年半新高,CPI卻意外回落至0.8,關於這一點我們提示如下:

春節錯位加暖冬效應是食品價格異常的原因。厄爾尼諾的影響導致2016年初的冬季氣溫偏低,2017年初又氣溫偏高,菜價的同比回落效應較強,再疊加春節錯位,即春節後回落在今年主要落在2月;導致本月菜價同比跌幅達-26%,對CPI下拉作用較大。

核心CPI實際上並不低。核心CPI在2016年一季度累計值為為1.4,二季度為1.5,三季度為1.6,四季度為1.6,而2017年1-2月為2.0。

從上遊CRB趨勢來看,PPI在頂部附近,後期溫和放緩。CRB工業原材料指數同比在去年12月是一個頂部,1月至2月已初步放緩,按照滯後傳遞的規律,PPI後期將逐步放緩。

關於後續CPI,我們可以通過以下一系列特徵去估算。

第一,CPI中週期走勢(跨年走勢)可以通過產出缺口觀察。產出缺口是指實際產出與潛在產出的差值,它測度的是經濟資源的利用程度。當產出缺口回升時,內生通脹壓力將會上升;當產出缺口下降時,通脹壓力將會回落。

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從1987年至今30年以來OECD產出缺口與OECD通脹的相關性來看,大的趨勢基本吻合。兩段背離分別是1982-1986,1996-1998,這兩段背離是受到經濟危機和原油價格劇烈下行的影響,即CPI突然被意外經濟衝擊拉低。

從我們採用濾波方法計算的中國產出缺口來看,中國的產出缺口對於CPI亦有明顯解釋力。少數例外的情形則與輸入性因素(海外產出缺口和通脹回升)有關。根據測算,2016-2018年處於產出缺口上行期。這一上升對應就是一輪再通脹週期。

這一結論可以通過OECD整體或者美國產出缺口資料去驗證,從歷史資料看,它們與中國產出缺口高度相關,而2017-2018年同樣處於一個回升期。

產出缺口的走勢可以作為理解本階段CPI中樞(年均值)的參考。

第二,CPI的中週期水位(年度均值)通過翹尾因素的均值和翹尾因素/新漲價因素貢獻比來大致測度。從經驗規律來觀察,翹尾因素的均值水平與年度通脹的均值水平之間有一個相對穩定的關係。比如2012-2016,翹尾均值/年度通脹均值的比例分別為0.38、0.47、0.28、0.32,過去15年的平均水平大約在0.37左右。

從資料看,在通脹上行期(產出缺口或大宗價格上行週期),翹尾因素貢獻低,新漲價因素則貢獻高,比如2002-2003、2006-2007、2013、2015-2016,這一點也與常識理解是吻合的。

第三,CPI的短週期走勢(年內走勢)則大致由翹尾因素的分佈決定。一個常見的混淆是關於CPI中週期走勢和CPI年內走勢,實際上,在CPI的上升週期中,年內一樣會有階段性下行;在CPI的下降週期中,年內一樣會有階段性上行。從資料規律來看,近年翹尾因素分佈基本上可以解釋CPI的年內走勢。

從上述角度簡單測算,2017 年是一個溫和通脹期。翹尾因素已知,2017年的翹尾因素年均值為0.6。

過去5年翹尾因素的貢獻分佈來看,比較例外的是2014年,翹尾因素貢獻達0.47;起於漲價因素較高的年份在0.28-0.38之間。

如果我們用過去兩年翹尾因素貢獻的均值0.30去測算,則CPI基準均值大約為2.0。3-12月的均值大約為2.1。高點可能在2.5-2.8之間。

我們可以視上述測算為基準情形。

此外有三個可能導致上述基準擡升,但目前仍無法確認的宏觀變數。2017年存在一些宏觀事件可能會影響價格走勢,但目前尚無法確定其方向和力度。

農業供給側改革對於糧食價格的短中期影響。農業供給側改革是2017年供給側改革的重點。改革方向之一是“市場定價、價補分離”;方向之二是去庫存、減少種植面積、調整種植結構。兩種方向的價格邏輯並不一致,未來需要觀測其對於相關產品價格的中短期影響。從2016年9月算起,玉米價格上行幅度已有20%。

本輪食品價格走勢較非食品明顯偏弱,高庫存下的糧食價格是終端影響因素之一,在新增邊際變化的背景下,未來這一邏輯如何演進將是一個關鍵。

原油價格的變動趨勢。原油屬於基本面屬性較強的產品,隨著歐美經濟一些積極訊號的出現,布倫特原油價格均值已經由2016年11月的47美元升至2月的56美元。美國加息週期將對原油價格形成抑製。供給端衝擊因素則很難預期。在三種基本力量之間的原油價格趨勢需要進一步觀察。

求人倍率的變化及勞動力成本的上升。求人倍率的同比變化率基本上可以衡量就業市場供求的敏感度,與經濟景氣度亦高度相關。2016年一季度,這一指標達到近年以來的低位,此後呈現出相對劇烈的恢復趨勢,尤其是2016年四季度。

這一變化與宏觀草根調研所看到的勞動力成本上升的過程一致。隨著中國經濟度過劉易斯拐點,勞動力成本的上升是一個內生趨勢;而這一趨勢在2012年至2015年受到經濟下行壓力的對衝。我們的研究顯示在本輪庫存低位時,相當一部分製造業行業的就業亦處於低位(《製造業投資:基於庫存和資本開支角度的梳理》)。隨著2016年以來經濟景氣度的逐步回升,製造業和服務業都存在擴張用工的趨勢,這將帶來就業市場求人倍率的上升和用工成本的上升。2017年,這一趨勢將會逐步顯性化。

從CPI的結構性彈性不足和“廣義通脹”的角度去看待再通脹週期。在目前CPI的權重中,居住類佔比20%左右。在這20%的居住類裡面,主要包括房租,自有住房的房屋貸款利率(作為等值租金的替代指標)、物業費,建房及裝修材料,水電、燃料等。在這一口徑和權重之下,資產價格如房屋價格和房租的上漲向CPI的傳遞會相對低彈性。比如房租,去年累計值為2.9%,歷史波動區間一般在2%附近。

我們在前期報告《從CPI、房價到雙支柱框架:我們該如何去理解貨幣政策執行報告》中曾經做過一個處理,如果用統計局70城房價漲幅作為居住類影子指標替代居住類部分,則它和CPI的差異在去年四季度明顯拉大。

所以央行在四季度貨幣政策執行報告中指出“CPI 漲幅一直保持正增長。若再觀察房價變化,情況就更復雜分化”,因此央行指出需要,需更好地發揮“貨幣政策+宏觀審慎政策”雙支柱政策框架的作用,即前者盯著CPI,後者盯著居住類價格。

以上視角實質上是一個“廣義通脹“的視角。從這一視角我們不難理解,為什麼在最近兩個季度裡不少消費品呈現出明顯的再通脹週期的特徵,即從量到價都在積極變化。市場是有效的,它會跳過狹義直接反映廣義。這一邏輯也是我們在認識通脹問題時需要密切關注的。

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