為什麼PPI向CPI傳導是偽命題?——再論“滯脹”杞人憂天!

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2016年4季度 PPI同比大幅上漲以來,市場便開始擔憂PPI大漲會拉動CPI大幅上行,2017年以來“滯脹”擔憂開始成為市場焦點。但與市場主流預期完全相反,3月9日統計局公佈2月CPI同比0.8%,遠低於預期,而且CPI非食品環比創歷年2月最低值,並未出現PPI向CPI同比。

PPI與CPI關係究竟如何?是否PPI同比高,意味著CPI同比必然會高?2月PPI與CPI的顯著背離是否可以持續?這將對預測2017年CPI產生極大的影響。

在本文第一部分,我們使用定基數的方法,研究了PPI與CPI的關係,發現兩點結論:

一是PPI的定基數水平遠低於CPI,即使經歷2016-2017年的大幅上漲,PPI定基數僅與2010年相當;

二是PPI與CPI是兩個獨立市場,各自有各自的決定因素,不能因為PPI同比飆漲推斷CPI也將大幅上漲。

我們同樣使用定基數的方法,研究了CPI絕對水平遠超PPI的原因。將CPI分為CPI食品、CPI非食品、CPI服務,發現食品是CPI主要上漲因素;進一步細分CPI食品項為豬肉、蛋類、鮮果、鮮菜,發現食品價格具有極高的隨機性。

“海清FICC頻道”對2017年CPI中樞進行預測,中性假設下2017年CPI中樞1-1.2%,樂觀假設下全年CP中樞也難以超過1.5%。中性假設的條件是:1-2月環比資料已知、3-12月使用近5年當月CPI環比均值、PPI同比飆漲不會導致CPI偏離歷史均值,在這些假設下,預測2017年CPI中樞1-1.2%。樂觀假設考慮2月部分資料低於歷史均值問題,主要是蔬菜價格環比漲幅遠低於歷史均值,非食品價格為歷史增速最低,考慮這些因素之後,2017年CPI中樞仍難以超過1.5%。

一、PPI絕對水平處於歷史低位,CPI與PPI市場分割、獨立定價

我們使用“定基數”的方法,分別以2005年1月、2010年1月為基數100,然後分別作出PPI與CPI的歷史走勢圖,發現兩者從2012年開始就出現了完全相反的走勢,CPI與PPI是由不同的邏輯導致的,同時目前PPI絕對水平處於歷史低位,因此2017年PPI同比飆升不會帶動CPI同比大幅上漲。

在具體的研究之前,我們首先對“定基數”的方法做一個簡要的解釋。以2005年1月為基數舉例,即將2005年1月CPI價格指數定為100,2005年2月CPI價格指數則是用100乘以(2月CPI環比+1)得出,3月則在2月指數上累積3月環比資料,以此類推。PPI價格指數,同理。

關於採取“定基數”方法的原因,我們認為,無論是同比資料、環比資料,都存在基數效應的問題,導致數值的大小不能完全反映真實情況,比如,1月價格很高,那麼2月環比就會偏低,但可能2月價格處於歷史高位。而採用定基數的辦法,我們列出CPI、PPI的價格指數,基數效應將被剔除,使得研究更為直觀與有效。下圖即分別以2005年1月、2010年1月為基數的CPI、PPI價格指數走勢圖。

圖1:2005年1月為基數,CPI與PPI價格指數2012年後分化明顯

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圖2:2010年1月為基數,CPI與PPI價格指數走勢獨立

根據上圖,我們不難發現,2012年之後CPI與PPI的走勢出現了明顯的區別,2013年之後甚至出現了CPI平穩上行、PPI快速下跌的走勢。直到2016年3月開始,PPI開始逐漸見底回升,兩者之間的差別才開始逐漸的縮小。

我們可以得到以下結論:

其一,PPI價格水平和PPI同比是兩個概念,儘管2016-2017年PPI同比飆漲,但是PPI絕對水平仍然處於歷史低位,2017年2月PPI絕對水平僅與2010年1月相當,而CPI絕對水平已經上漲20%。

其二,PPI與CPI有各自相對獨立的決定因素,類似於市場分割。2011-2016年PPI絕對水平下跌14%,而同期CPI絕對水平上漲12%,兩者剪刀差高達26%。為何2011-2016年PPI暴跌沒有拉低CPI?產能過剩隻能解釋PPI下跌的原因,但是無法解釋,PPI暴跌為什麼沒有導致CPI暴跌?我們認為,這是兩個相對獨立的市場,類似於市場分割,這是唯一能對過去PPI和CPI嚴重背離做出的解釋。

其三,對於市場分割的一種可能解釋是,CPI產品的主要投入品並非PPI產品,因此PPI價格下降不會導致CPI產品供給曲線右移,也就不會對均衡的CPI價格產生影響。具體而言,CPI定價由CPI產品的供給(總供給曲線AS)和CPI產品的需求(總需求曲線AD)決定;CPI產品投入品價格下跌理論上會導致總供給曲線AS右移,進而導致均衡CPI價格下降,但CPI的主要投入品並非PPI產品,而是勞動力、土地、規模化程度、技術進步、天氣等,這些要素都與PPI無關,結果導致,儘管PPI大幅下跌,但CPI受到影響程度很低。

其四,2016-2017年的PPI同比飆漲不會導致CPI的大幅上行。如前所述,產能過剩不能解釋PPI和CPI的背離,隻有市場分割才能解釋兩者的背離;如果我們認為市場分割仍然存在,即CPI供給的主要投入品仍然不是PPI產品,那麼可以得出:當前產能過剩改善,隻會導致PPI上升,而不會導致CPI上升。

二、從CPI分項看,到底是什麼推動CPI上漲?

為進一步探討CPI走勢的成因,我們對CPI分項做進一步討論。同樣,我們採用“定基數”的方法,並分別以2005年1月、2010年1月作為基數。其中,CPI服務的環比資料部分缺失,通過CPI服務的同比資料推導得出。

我們發現,CPI價格指數上漲的主要成因是食品部分,服務價格上漲排在其次,非食品價格則漲幅最弱。CPI服務要強於非食品,由於非食品中要包含服務一項,說明非食品中除去服務的衣著、交通項要更弱。

綜上所述,我們根據定基數方法,可以CPI分項的絕對價格水平進行排序:食品>CPI>服務>非食品>非食品扣除服務。

圖3:2005年1月為基數,CPI分項中食品漲幅最大

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圖4:2010年1月為基數,CPI分項中食品漲幅最大

上述研究恰好論證了我們對於CPI和PPI市場分割的理論,即CPI主要上漲因素是食品價格(投入品為勞動力、土地、規模化程度、技術進步、天氣,而非PPI產品),服務價格呈現溫和上漲態勢(投入品為勞動力、土地)。

有意思的是,非食品價格走勢也與PPI走勢有較大區別,即2011-2016年的PPI暴跌並未導致CPI非食品價格的暴跌,我們的理解是,一方面非食品價格包含服務價格,服務價格獨立於PPI;另一方面,非食品中的消費品,例如衣著,主要投入品也並非PPI產品,而是取決於品牌溢價,或者說需求曲線對價格彈性很小,導致PPI難以對其均衡價格產生影響。

圖5:出人意料的是,PPI與非食品價格走勢同樣獨立

三、CPI食品細項的隨機性明顯

由於CPI食品是導致CPI上漲的主要因素,因此我們將CPI食品進一步拆分,以考察究竟什麼導致CPI食品上漲。

CPI食品項主要包括:豬肉、蛋類、鮮果、鮮菜,同樣,我們採用“定基數”的方法,並分別以2005年1月作為基數。

圖6:CPI食品細項的隨機性明顯

可以發現,2014年以來,食品項中,唯一的趨勢性上漲就是蔬菜,而蔬菜的波動性極大,導致短期的蔬菜價格無法預測。其他食品分項中,水果價格隨機性極大,豬肉價格呈現“突變-平臺-突變”的特徵,現在大概處於平臺期,什麼時候突變難以預測,雞蛋價格持續走弱,可能與工業化生產程度較高有關。

四、2017年CPI中樞如何預測?

“海清FICC頻道”對2017年CPI中樞進行預測,中性假設下2017年CPI中樞1-1.2%,樂觀假設下全年CP中樞I也難以超過1.5%。

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關於預測2017年CPI中樞的方法,我們採用環比歷史均值累積的方法。具體而言,2017年1-2月CPI環比已知,採用歷史環比的均值來估計2017年3-12月的環比資料,然後通過環比累積來得出各月的同比資料,進而預測2017年全年的CPI中樞。

我們對2017年CPI中樞進行預測,中性假設下2017年CPI中樞1-1.2%。中性假設的條件是:1-2月環比資料已知、3-12月使用近5年當月CPI環比均值、PPI同比飆漲不會導致CPI偏離歷史均值,在這些假設下,預測2017年CPI中樞1-1.2%。

樂觀假設下全年CP中樞也難以超過1.5%。樂觀假設考慮2月部分資料低於歷史均值問題,主要是蔬菜價格環比漲幅遠低於歷史均值,非食品價格環比為歷史增速最低,考慮這些因素之後,2017年CPI中樞仍難以超過1.5%。

我們的預測與市場的預測的主要差異在於:

1、我們使用了1-2月的CPI環比資料作為已知因素,2月CPI環比公佈後,直接導致2017年CPI中樞預測較公佈前下降了1%左右。

2、如本文第一部分所述,我們不認為PPI同比飆漲會導致CPI同比顯著上行,因此我們使用過去5年的均值略微上調作為3-12月的預測值,而會因為PPI向上明顯調整。

總結本節,“海清FICC頻道”對2017年CPI中樞進行預測,中性假設下2017年CPI中樞1-1.2%,樂觀假設下全年CPI中樞也難以超過1.5%。如果2017年CPI為1-1.2%,則2017年CPI為2009年以來最低的一年;如果CPI中樞為1.5%,則為2009年以來次低的一年,僅高於2015年,比2016年的2%要低。

對貨幣政策而言,從CPI來看,2017年存貸款加息的可能基本不存在,公開市場操作OMO利率快速上調的可能性也幾乎沒有,但仍然存在因為將2015-2016年的“穩健略偏寬鬆”修正到“穩健中性”、緩慢適度上調OMO利率的可能性,這主要取決於金融系統風險的問題,而不可能出現因為增長和通脹導致的貨幣緊縮。

對於債券市場,維持一季度震盪市的判斷。目前來看,債市的主要風險在於金融系統風險、去槓桿的問題,包括MPA考核、OMO利率調整、委外續作等問題,這些問題都是看得到、但還沒落地的問題,對債市持續造成壓力;但基本面方面對債市利空基本消失,同時債券相對貸款的配置價值確實存在,債券收益率也確實隱含了多次OMO加息預期,因此一季度多空因素交織,債券維持震盪市判斷。

總結全文,我們的結論是:

一、“海清FICC頻道”認為,中性假設下2017年CPI中樞1-1.2%,樂觀假設下全年CPI中樞也難以超過1.5%;

二、PPI絕對水平遠低於CPI,不能根據PPI同比飆漲,就認為PPI絕對水平很高。即使經歷2016-2017年暴漲,PPI絕對水平仍然處於歷史低位;

三、2016-2017年的PPI同比飆漲不會導致CPI的大幅上行,CPI與PPI市場分割、獨立定價,可能的解釋是,CPI產品的主要投入品並非PPI產品,因此PPI價格下降不會導致CPI產品的總供給曲線右移,也就不會對均衡的CPI價格產生影響;

四、CPI上漲主要源於CPI中食品部分的上漲,CPI分項漲幅的排序為食品>CPI>服務>非食品>非食品扣除服務;

五、CPI食品細分項具有明顯的隨機性。2014年之後,食品項中唯一的趨勢性上漲是蔬菜,水果價格隨機性極大,豬肉價格呈現“突變-平臺-突變”的特徵,現在大概處於平臺期,雞蛋價格則持續走弱;

六、對貨幣政策而言,從CPI來看,2017年存貸款加息的可能基本不存在,僅存在因為將2015-2016年的“穩健略偏寬鬆”修正到“穩健中性”、緩慢適度上調OMO利率的可能性,這主要取決於金融系統風險的問題;

七、對於債券市場,利空主要是監管政策和去槓桿,基本面對於債市的利空基本消失,債券相對貸款的配置價值確實存在,債券收益率隱含多次OMO加息預期,債券維持震盪市判斷。

» 海清FICC頻道

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