安信證券諸海濱:兩會之後新三板應該如何佈局?

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3月8日,安信新三板諸海濱團隊舉行兩會後新三板市場定位與本輪反彈策略電話會議,就新三板首次出現在國務院政府工作彙報的政策訊號,和春節後新三板市場迎來的反彈現象兩大議題進行解讀。

諸海濱團隊認為,此次兩會再升新三板市場地位,新三板迎來反彈契機!精選層推出成為今年工作重要任務,三板做市指數連續走高,投資者後市應該關注兩大邏輯。

本文為諸海濱講話實錄。

談兩會:新三板首次與創業板並列

3月5日,國務院政府工作彙報裡面首次提到新三板,新三板的定位跟以往相比出現了很大的差異,在過去的措辭裡面一般是沒有新三板這三個字的,一般來說都是放在多層次資本市場改革裡面,而今年是罕見地把新三板從多層次分離出來,同時跟創業板做了一個並列,叫做“推動加速發展創業板和新三板”,同時把區域性的股權市場,我們俗稱四板,以前是跟新三板並列的,現在給它加了一個規範發展,也就是說從整體的表述來看,首次把新三板和創業板並列,同時把四板的定位向下延伸,給新三板留出了一個空間,這是最大的一個變化。

談流動性:下半年是政策兌現期

目前關於新三板未來流動性整體解決問題,我個人認為還確實是需要一攬子方案的,不是大家所爭議降低投資者門檻或者啟動新的交易方式的改革,而應該是一攬子的,所以總的來看,我們認為,今年的下半年應該會是各種政策逐漸兌現的一個時期。

談市場:做市指數罕見創六七個月新高

如果把新三板市場從去年的9月份進行劃分的話,我們看到,新三板市場實際上在9月1日見底的,最低的時候新三板做市指數是1073點,從此開始了它的三輪反彈。第一輪反彈結束之後,第二輪反彈大概是在2016年底12月到今年春節前的這段時間,那一段的漲幅最高到1120點。第三輪就是春節之後,截止到今天,新三板的做市指數已經到了1148點,從這三輪的反彈來看,各有各的不同,從我們觀察,既有場外資金的介入,也有一些政策面的明朗。

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我們認為這三輪的驅動因素其實是不一樣的。第一輪上漲(2016年9月)主要是來自於當時國務院關於新三板的一系列措辭的變化,引發了大家對新三板市場的一個預期,那一輪市場的反彈是很輕微的;

第二輪是在春節前,我們認為,那一輪的反彈可能跟做市商在年底,還有隨著IPO發行速度的加快,有一部分質量比較好的企業通過IPO,然後被輔導的,跟券商簽了輔導協議,明確退出的一個路線,這批公司出現一個顯著的重估,而那一輪市場的反彈並不是一個全面的反彈,當1月份過去之後,指數又重新調回了啟動的點位。

看現在第三輪的反彈,也就是春節過後,2月7日以來的這輪反彈,我們發現,它又有一個新的現象,跟前兩輪是完全不一樣的。首先我們看到,在三板的做市指數,它已經突破了過去的250日均線,也就是說我們在市場來看,它突破了過去一年的指數的均線,也就是說突破了一個重要的壓力區間,這個在市場長期走勢趨勢下是特別重要的訊號。此外,跟上兩輪反彈的一個重要的差異就是在於,我們發現在上兩輪的反彈過程中,做市指數跟新三板的綜指是同步的,但是在這一輪,我們發現最罕見的一個情況是新三板的做市指數目前是創出了六七個月以來的新高,但是我們看到新三板的綜合指數還沒有突破今年1月份那一輪的高點。

談反彈邏輯:增量資金入場和再分層

1、增量資金入場選擇交易相對方便的品種去參與

我們發現,這一輪的上漲,做市指數漲得好,主要是兩方面的原因:第一方面,我們看到這一輪的市場上漲是有增量資金的,從市場的盤中表現能夠看到,做市板塊一些股票在年初到現在的漲幅有的甚至達到了50%到60%,是有一個明顯的增量資金的。另外一個非常強烈的證據,就是我們去看全市場的協議方式的成交金額和做市方式的成交金額的佔比變化,也明顯出現了一個差異,也就是說在2016年大部分的時間裡面,協議做市是佔到了全市場成交的70%的平均數,做市大概隻能佔到30%。

但是從今年的2月份開始,我們看到,做市指數或者做市這個交易方式的成交額已經佔到全市場的60%,而協議的佔到了40%左右,所以這一輪的市場很明顯是有一部分增量資金在選擇一些做市品種,主動進行買賣的。我們覺得,除了做市板塊相對協議板塊更容易成交這樣一個屬性來說,可能另外一個原因還是在於做市板塊的整體質量是好於協議板塊的,我們有這樣一些財務指標上的對比,一個從利潤增速上和平均公司的市值、利潤、收入規模來看,我們的協議板塊整體的質量是比做市板塊要差的。

2、這輪的反彈很重要的一個邏輯就是再分層

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其實這一輪新三板市場做市指數的上漲,隱含的一個核心邏輯就是再分層的邏輯,而再分層的基礎上,在創新層的這些公司裡面,做市的公司佔比的數量目前來看是有所增加的。

這輪的反彈很重要的一個邏輯就是再分層,而再分層裡面,做市板塊公司的佔比可能會比較高,這是第一塊。第二塊,我們必須要回答,如果你去看這輪指數的反彈,做市和協議指數目前是分道揚鑣的,未來這兩個指數怎麼辦?是做市指數跌下去呢?還是協議指數漲上來,我個人看法來看,應該是逐漸的這兩個指數的走勢會接近,也就是說協議板塊公司的漲幅逐漸會調整上來,其中很重要的原因就是我們看到現在市場上停牌的公司佔比還是比較多的,當停牌的數量減少之後,綜指的調整會解決。

第二個問題,對於目前公司的上漲,我們看到它已經突破了250日均線,做市指數現在的1148點來看,它還有多大的修復的空間呢?在這一塊,我們就必須要結合市場上的一個估值來看,因為新三板的指數代表性目前還不是特別的強,所以我們在看問題的時候,經常願意以平均數去看的,它經常會帶來問題的偏差,從這樣一個思路,我們就必須把整個新三板做市成分股公司拉出來看,我們發現,如果從新三板做市成分股來分析這輪上漲的原因,我們就會發現比較清楚,就是在整個做市指數762個成分股中,如果看2月3日到現在的這個階段區間漲幅的公司來看,跑贏目前指數的公司數量也有307個,它們的平均均值是上漲12.6%,在762個成分股之中,創新層的公司的個數佔到了60%,在跑贏指數的307個個股中,創新層的公司中是佔到了62%,所以這裡面還是很典型的一個再分層的邏輯。

另外一個,這一輪市場的上漲跟以往的市場上漲,還有一個典型的特徵,就是它表現為一個縮量上漲的態勢,從我們經濟學原理上來看,上漲分為兩種,一種是放量上漲,一種是縮量上漲,體現為量縮價升這樣一個現象,而這樣一個現象從經濟學原理上來講主要是一個供給的收縮,就是大家對於股票的惜售,有新增資金進來之後,它並不需要很大的資金量,因為惜售,拋盤減少,導致價格上升,所以反過來說這種行為也是一種典型的估值修復的行為。

如果從估值修復來看,漲幅大於這輪漲幅的12%的均值的公司進行分析,我們發現其中有72%的公司,在啟動之前,它的市盈率是低於創新層平均的市盈率24倍的,從整體上來看,它們這一輪的上漲,它們的估值是從啟動前的13.7倍,現在修復到了將近17倍的樣子,也就是說平均的漲幅是得到了一定的修復。另外一部分,我們去看這批公司的特徵,這批公司2015年年報利潤的中位數是3000萬,它的營收規模平均都超過了2個億,所以看起來這批公司是一個非常典型的,存在IPO財務標準符合的,同時也符合未來創新層的可能的,再分層這樣一個標準,而且啟動的估值比較低,所以從這批公司來看,我們認為,它還有一定的修復空間,因為它目前隻有17倍,而創新層整體的估值是在24倍,所以它還是有一定的修復空間的。

如果我們進一步分析剛才說跑贏指數的96家公司裡面,我們發現,大概還有一部分公司佔了30%,它在啟動前的市盈率是超過創新層平均24倍的市盈率的,但是在最近依然是取得了非常典型的漲幅。這批公司目前通過2016年的年報公佈,因為利潤的增長,一次性的估值修復,按照2016年的動態市盈率,它又回到了25倍以下,所以這也體現出來,這一輪的上漲很多還是來自於業績的通過。

從這樣來判斷,我們覺得指數按照現在的基礎上來看,從估值角度還是有進一步修復的空間的。但是對於那些已經超過均值的公司,除非它在2016年的年報有大幅的增長,否則從估值上來看,可能就沒有大了。

談投資:關注IPO概念產品和優質企業

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我們選取了前15家指數漲幅最大的公司去做了研究,得出了兩個結論,在這15家公司裡面,竟然沒有一家是大家比較看好的熱門的行業,像網際網路,或者像醫藥,或者是像TMT的公司,或者是技術前沿、高新領域的公司,我們後來發現這15家公司,如果照資本市場看會發現,它們大概有四方面的共同特徵:

第一方面的共同特徵就是多數都是細分行業的龍頭,而且它的護城河是通過自身的經營越來越深;第二個特點,這些公司都有自己的技術上的專利和累積,它們的毛利率比同行業高;第三個就是有些公司可能是由行業景氣度來造成的,比方像去年的新能源汽車這樣一個產業鏈,或者是跟這個相關的一些比較景氣的行業;第四個,它們的共性就是當時的估值起步都比較低,也就是普遍低於20倍,這些公司主要就集中在三四個行業裡面,比如高階製造、新材料、資訊技術裡面偏實體結合更緊密的領域裡面。

對於新三板未來,我們需要關注的投資方向來看,就是把握兩個邏輯,在這個市場上,今年從整體的不同市場參與群體的投資策略來看,對於個人投資者比較靈活的投資人來說,我們類似於IPO的決策列,從目前來看它依然還是一個相對比較好的策略,而這個策略的一個核心的矛盾和邏輯問題,是在於並非是所有符合IPO的財務條件的公司,它都能夠最終走到IPO這一步,我們在現實的過程中碰到了大量的企業,在公司治理也好,或者是在一些合規性也好,或者說是一些財務資料的處理上也好,都面臨很多的問題,所以對於這類投資人來說,更多的是一個組合型、概率型的策略,這種策略從目前來看,至少在未來的一段時間裡面,這種策略還是可以的。

除了這個之外,對於我們市場上剩下的大量的偏產品型的、機構的投資人,和風險偏好比較低、願意長期投資三板市場的投資人來說,我們認為現在這個階段依然是投新三板比較好的時候。在新三板未來的一段時間裡面,我們傾向性地認為,可能從二季度開始,在業績風險得到逐漸釋放之後,大家可能短期的關注點就會到新三板交易製度的改革。

這些製度的改革,又讓回想起了2016年上半年和2015年下半年那一段的瘋狂,雖然距離我們時間不短,但是很多人投資是把當時的狂熱忘掉了,大家去年一直認為新三板沒戲了一樣,今天想提醒大家的就是,對於未來出各種政策利好也好,我們從投資角度上給予預期不能特別的高,但是更多的還是要從基本面和公司的角度去投,因為無論是我們認為未來創新層可能會進入到一個業績紅利的釋放期,在這個基礎上可能會產生更高的層次,但是所有的標準跟之前的相比,它都會從原來的多套標準可能會轉向,從一個可選項變成一個必選項去看待,所以這個中間最核心還是在於公司的質地,所以這個是我們從公司的角度選出來的一些邏輯。

談估值差異:新三板需要形成一個二板市場

目前在兩會上討論的,降低投資人門檻,和再交易方式上完全放開,這兩個誰先誰後的問題的各種探討,我們覺得這種探討本身都忽略了一個前提條件,就是創業板市場和新三板市場上的估值的差異,創業板現在還是在五六十倍以上的,新三板的做市指數平均適應還是在25倍左右的,這兩者的差異是如此巨大,所以我們也可以理解,這次為什麼沒有提轉板這個事,我們覺得,當兩地市場達到完全製度上的接軌,也就是說在兩個市場之間不同的交易製度要完全打通之前,估值的差異就必須要縮小,這種估值的差異的縮小,我們相信,不再是像2015年之前的通過新三板市場一次性到位,也不再是大家所期望的創業板一步跌下來,然後跟我們接軌,我相信二者向一箇中軸去靠攏,就像我們長江三峽大壩上的船閘,如果下遊的船向去上遊的話,一定要通過水閘逐級的上升,這個逐級上升的過程,就是新三板的再分層。

我們如果去研究海外市場的定位,像美國納斯達克嚴格意義上來說是二板,而在中國,無論是中小板還是創業板,目前整體的定位還是在於一板的定位,很多A股退市的公司會到三板,所以三板本身是承載了多個屬性的板塊,中國市場缺少一個二板的角色。我們覺得,其實從創新層的基礎上再分層的話,可能會逐漸形成一個二板這樣一個定位的市場雛形,可能需要用一到兩年的時間逐漸形成一個新的二板,這個是我們認為的市場從長期來看,有利於解決市場多層次矛盾的一個過程,所以從政策推出的速度來看,從我們理論上的推理來看,我們傾向於認為,可能會先從交易製度,然後再從長期的低風險偏好的資金,然後才落實到整個的交易製度和投資門檻大幅的降低,這種政策可能更適合我們中國目前的國情。

» 解讀新三板

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