大全新能源:新產能提前滿產,將帶動營收利潤大幅增長

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一、2016年Q4業績

$大全新能源(DQ)$ 2016年Q4生產多晶矽2456噸,同比減少30.8%,環比減少32.5%;對外銷售多晶矽2209噸,同比減少28.6%,環比減少22.2%,之前的指引是2200~2300噸。多晶矽產銷量顯著下滑的主要原因是,大全在10月份停產進行生產設施的年度檢修和保養,並同時進行了3a期新增產能部分裝置的安裝對接工作,所以停產時間由一般情況下的兩週延長到了三週。好訊息是3a期新增的5850噸/年產能得以提前數月投產,並在投產二十天後(2017年2月底)就順利達到滿產狀態,讓大全多晶矽實際產能18000噸/年的目標提前完成。雖然受春節假期和二月份的影響,管理層預計2017年Q1的多晶矽產量仍將達到創紀錄的4300~4500噸。

Q4的矽片銷量為2130萬片,略超指引上線2100萬片,同比增長1.4%,環比增加47.9%。預計2017年Q1的矽片銷量在2350~2400萬片。

大全2016年Q4實現營收4610萬美元,同比下滑22.3%,環比減少15.1%,低於華爾街普遍預期的5015萬美元,也低於我們預期的4870萬美元。主要是因為多晶矽的外銷量和平均價格都不及預期。Q4大全多晶矽銷售均價為14.96美元/公斤,低於我們預期的15.30~1560美元/公斤,較Q3均價15.64美元/公斤有明顯回落。

多晶矽成本結構方面,產能利用率的下滑帶來了單位製造成本的上升。2016年Q4多晶矽的綜合製造成本為9.98美元/公斤,其中現金成本7.34美元/公斤,較Q3增加0.46美元/公斤,增幅6.7%,相信主要是產量下降帶來的單位人工成本上升所致;折舊成本2.64美元/公斤,較Q3的1.78美元/公斤增加48%,則與產量變動幅度完全一致。不難判斷大全多晶矽成本上升隻是暫時的,隨著產能利用率恢復和工藝更新的3a期產能的滿產,預計2017年Q1的綜合成本將低於2016年Q3的8.66美元/公斤,繼續領跑全球。

毛利率方面,在矽料均價下跌和成本上升的雙重夾擊下,以及低毛利率矽片業務營收佔比上升的影響下,2016年Q4大全的Non-GAAP毛利率由Q3的39.9%降至34.1%。Non-GAAP指標扣除了從2012年9月開始已經停產的萬州多晶矽產能的閒置裝置折舊和減值損失(這部分閒置裝置沒有遷到新疆或重新利用的價值),能更好反映大全現有多晶矽業務的經營情況。

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2016年Q4大全Non-GAAP EBITDA為1760萬美元,低於Q3的2500萬美元,對應利潤率為38.3%,Q3為46%。歸屬上市公司股東的淨利潤為410萬美元,Q3為1120萬美元,對應每ADS收益為0.39美元,2016Q3和2015Q4分別為1.07美元和0.92美元。

扣除萬州閒置裝置折舊成本、減值損失和公司股權費用後的Non-GAAP淨利潤為620萬美元,Q3為1320萬美元,對應Non-GAAP 每ADS收益為0.59美元,低於華爾街普遍預期的0.82美元,也低於我們預期的0.77美元,2016Q3和2015Q4的資料分別是1.26美元和1.14美元。

Q4,大全獲得經營現金流2780萬美元。截至2016年底,大全擁有現金、現金等價物、限制性現金共計3190萬美元;有息債務2.179億美元,較Q3末減少970萬美元,其中長期貸款為1.119億美元。

二、2016財年業績

2016財年大全生產多晶矽13068噸,同比增長33.7%;對外銷售多晶矽10883噸,同比增長32.2%。矽料平均售價15.42美元/公斤,略高於2015年的15.29美元/公斤。矽片銷量8280萬片,同比增長8.3%,每片矽片約為4.3W,平均售價同比下滑。公司全年實現營收2.291億美元,同比增長25.9%,低於華爾街普遍預期的2.385億美元。

2016財年,大全多晶矽平均綜合成本為9.23美元/公斤,較2015年平均綜合成本11.23美元/公斤降低17.8%。多晶矽業務毛利率為46.7%,顯著高於2015年的30.9%。矽片業務毛利率14.9%,受平均售價下跌影響,低於2015年的16.7%。公司Non-GAAP毛利率38.1%,2015年為26.5%。

經營費用的增加主要是與銷量相關的運輸費用,以及研發費用的上升。運營利潤率28.6%。

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歸屬上市公司股東的淨利潤為4350萬美元,同比增長236.7%,對應每ADS收益為4.15美元,2015年是1.26美元。Non-GAAP淨利潤5310萬美元,同比增長97%,低於我們此前預期的5500萬美元,對應的Non-GAAP 每ADS收益為5.07美元,優於華爾街普遍預期的4.52美元。

截至3月7日收盤報每股23.94美元,總市值約2.52億美元,Non-GAAP口徑下靜態市盈率約4.8倍。

三、2017財年預測

前提條件:

—— 2017年國內光伏市場新增裝機量較2016年出現回落,但以印度為代表的新興市場安裝量會有明顯增長,全球光伏產品新增裝機量較2016年穩中有升,預計新增裝機量在73GW~78GW,對應多晶矽需求總量38萬~40萬噸。

—— 供給方面,多晶矽銷售價格不可能長期低於臨界產能的現金成本。

大全在今年2月底已經提前實現18000噸/年產能,Q1指引中矽料外銷量為3800~4000噸;另外,管理層表示今年矽料訂單已經超覆蓋產能。預計2017年的多晶矽產量為1.8萬噸,矽片業務消耗2600噸,對外銷售多晶矽1.54萬噸。

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年均綜合成本根據Guidance保守估計為8.5美元/公斤(大概率會低於這個水平),預估平均售價14.8美元/公斤(2016年大全矽料平均售價15.42美元/公斤),多晶矽業務的全年毛利潤將有9700萬美元。扣除運營費用、利息(年利率6.2%)、所得稅等,並假設矽片業務毛利率低於5%,淨利潤為零。預計2017財年大全新能源的Non-GAAP淨利潤預期為7300萬美元,同比增幅37.5%,動態市盈率約3.5倍。

四、風險因素

—— 全球光伏產品新增裝機量不及預計,下遊需求不足

—— 保利協鑫進一步下調矽片銷售價格,向上擠壓國內市場矽料價格

—— 雙邊關係緩和,針對韓國矽料的反傾銷懲罰稅率不及預期

—— 東方希望新疆多晶矽項目、REC榆林項目進展超預期

» 雪球

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