名家 | 耶倫:聯儲是如何製定貨幣政策的

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美國當地時間週五下午1:00(北京時間3月4日淩晨2:00),美聯儲主席耶倫就經濟前景發表講話。

她表示,FOMC主要是從利率決策的角度討論縮減投放貨幣的過程;當聯儲的行動不受短期利率的零利率下限制約時,即是主動調整貨幣政策立場的主要工具。製定貨幣政策的考慮中,委員會面臨兩個根本問題:首先,如何評估當前貨幣政策立場?其次,在涉及今後貨幣政策的合理立場決策基礎時,有什麼樣的戰略和策略考慮?把握當前的貨幣政策立場,需要判斷在某一時刻一項中性的政策的構成結構。聯儲預測,今後數年,中性實際聯邦基金利率將升至長期水平,因此,在未來數月及數年內,漸進式提高聯邦基金利率水平較為合適:這種漸進式加息將避免經濟過熱,進而支援經濟增長、維護物價穩定。

而FOMC製定貨幣政策策略基於三項基礎原則:目標導向型(充分就業和維護物價穩定),前瞻性(決策對經濟活動及通脹的影響可能存在較大的滯後性)和風險敏感性(聯儲在評估相應政策時應謹慎考慮到所作經濟預期可能發生判斷錯誤的風險)。

總而言之,聯儲必須完全聚焦於法定目標。因此耶倫認為過去數年,聯儲以目標為中心,關注發展前景,逐步退出寬鬆貨幣政策的方法,很好地服務了美國經濟。

以下為演講實錄:

今天我很高興和大家一起討論美國經濟和美聯儲的貨幣政策。我和我的同事們將清楚地解釋我們製定決策的原因和根本原則。

今天我會回顧自金融危機爆發以來近10年美聯儲實施的貨幣政策。在這段時間,儘管我們一直以來製定政策均是遵從國會批準的充分就業及維護物價穩定的雙重目標,但聯邦公開市場委員會(下稱“FOMC”)一路走來已進行各種重要策略調整。今天我會重點談到2014年以來委員會調整政策的背後邏輯,2014年是個轉折年,FOMC自此開始從“加碼寬鬆”的貨幣政策轉向“逐漸縮減”(scale back)。

迄今為止,縮減的步伐較委員早前預期而言,相對緩慢。美國和全球經濟受到意外經濟狀況及對結構化趨勢再評估兩方面因素的影響,促使我們重新評估對市場前景和相關風險的認識,以及短期和長期貨幣政策的適當立場。向前看,我們仍然期待經濟發展能夠確保聯邦基金利率能在目標區間裡實現漸進(gradual)增長。但是,鑑於我們不斷接近貨幣政策目標,且尚未出現會導致經濟前景實質性惡化的新情況,貨幣政策的收緊速度很可能沒有2015年和2016年那麼慢。

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我要指出的是,我主要是從利率決策的角度討論縮減投放貨幣的過程;在我和我的委員會同事們看來,當我們的行動不受短期利率的零利率下限制約時,即是主動調整貨幣政策立場的主要工具。

評估貨幣政策寬鬆程度

在我們製定貨幣政策的考慮中,委員會面臨兩個根本問題:首先,我們如何評估當前貨幣政策立場?其次,在涉及今後貨幣政策的合理立場決策基礎時,有什麼樣的戰略和策略考慮?這些問題難在貨幣政策和經濟的相互影響非常複雜,政策通過不同渠道影響經濟,而且反過來,很多因素影響政策合理路徑。

把握當前的貨幣政策立場,需要判斷在某一時刻一項中性的政策的構成結構。一個有用的概念是關於中性“實際”聯邦基金利率,當剔除通脹因素且經濟執行接近潛在能力時,這一水平應是既不促進擴張,也不緊縮的。事實上,“中性”的貨幣政策立場,應是既不會抑製經濟增長、也不會加速經濟增長的貨幣政策。雖然上述概唸對政策評估頗有用處,但現實中很難準確計算出這一利率。因此,正如我在近期講話中曾經提及,我的同事們和我在評估這一利率時考慮了較寬範圍的資訊。

去年12月FOMC的最新預測顯示,大多數委員評估中性實際聯邦基金利率的長期價值將在1%附近。以歷史標準來看,該水平較低,一定程度上反映了不僅是美國,還有很多發達經濟體都出現了生產力增長緩慢、人口老齡化等問題。此外,中性聯邦基金利率的現有價值低於上述長期價值,原因是美國經濟在金融危機後遭遇了幾起“逆風”(headwinds),例如海外經濟增長被抑製、部分住戶和工商企業步出“經濟大衰退”創傷期時仍保持謹慎心態等。

現在很難評述當前中性利率究竟有多低,因為評估“後危機”阻力對當前中性實際利率水平的效應尚存較多不確定性。最新預測顯示,中性聯邦基金利率的現值水平接近0。目前,實際聯邦基金利率的實際價值約在-1%,因此,中性實際利率水平接近於0意味著貨幣政策立場保持適度寬鬆,這符合美國就業市場的實際情況,即美國就業顯著超預期增長,其中新職位每月淨增18萬,同時勞動力每月增長在7.5萬至12.5萬之間。因此我想說明的是,考慮到通脹水平仍低於2%,上述貨幣政策立場似乎是合適的。但是,隨著與目標越來越接近,勞動力市場已接近充分就業目標,委員會認為,轉向中性貨幣政策立場是合適的。

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我們預測,今後數年,中性實際聯邦基金利率將升至長期水平(longer-run level)。該預期部分支援了我們的觀點,即在未來數月及數年內,漸進式提高聯邦基金利率水平較為合適:這種漸進式加息將避免經濟過熱,進而支援經濟增長、維護物價穩定。

後危機時代:同樣的戰略,不一樣的戰術

現在,我將回顧FOMC審議中的一些戰略性考慮,我將具體討論過去的貨幣政策決定,這些決定均是在遵從充分就業和維護物價穩定的目標下製定的。

FOMC製定貨幣政策策略基於三項基礎原則。首先,我們的貨幣政策必須是目標導向型。我們必須確保所作的政策決定能實現美聯儲充分就業和維護物價穩定的目標,並且公眾能夠理解且對我們的承諾抱有信心。其次,我們的貨幣政策須有前瞻性。因為我們的決策對經濟活動及通脹的影響可能存在較大的滯後性。此外,這意味著我們在製定政策時,一方面需看清短期、暫時的情況,另一方面也需考慮2至3年後的中期展望。第三,我們的貨幣政策必須具有風險敏感性。因為未來具有不確定性,我們在評估相應政策時應謹慎考慮到所作經濟 預期可能發生判斷錯誤的風險。

我們秉行上述原則已有數10年。2012年,FOMC在《更長期執行目標和貨幣政策策略的聲明》中正式提出了上述策略。然而,金融危機的爆發帶來了各種挑戰,嚴重衰退及之後痛苦緩慢的復甦迫使我們在執行政策時需要調整策略。特別是,2008年晚些時候,在委員會將聯邦基金利率降至接近零的水平之時,需要使用新工具來實施相當的貨幣寬鬆(considerable monetary accommodation),因為就業市場情況極度疲軟、低通脹持續存在。這些工具,特別是“大規模證券購買”以及“對聯邦基金利率未來走勢的前瞻指引”,使美聯儲有能力為美國經濟提供額外支援,採取的主要方式是壓低長期利率以及緩解資金基本面狀況。

2008至2014年期間,即FOMC完成最新一輪大規模證券購買計劃之後,我們曾多次提及“額外寬鬆政策”。因此,今天我主要講述的是2014年後的政策立場,即FOMC的主要關注方向開始從提供額外寬鬆轉至縮減。

2014:貨幣政策的轉折

2013年晚些時候,FOMC得出結論:經濟已取得足夠進步,前景足夠有利,因此應放緩大規模債券購買的步伐。但是我們反覆重申,將繼續實施購買計劃直至勞動力市場預期大幅改善。2014年期間,美國經濟大步朝向FOMC的政策目標邁進。年中,失業率降至接近6%(顯著低於“大蕭條”時期10%的峰值),勞動力市場的其它指標也表現出改善性:工資漲幅穩固、工作職位數顯著提升以及工人自願辭職數(勞動力市場信心指標)回升至危機前水平。我們同樣也看到在實現價格穩定目標上所取得的進步:“核心個人消費支出(PCE)價格指數的變動”這一通脹指標在2014年中期到達約1.75%水平,而此前在2013年秋季則長期懸在約1%水平。通脹正朝向FOMC2%的目標邁進,關於2%的通脹目標,FOMC認為它符合價格穩定的標準,因為它比較低、不會顯著影響人們及公司的經濟決策,也足夠高、可作為緩衝用於抵禦通縮並可為貨幣政策處理經濟疲軟問題提供更多空間。

2014年市場的發展情況已向FOMC表明瞭,美聯儲已無需通過增加長期證券的持有規模來助力美國經濟的復甦。因此,這一年內,FOMC已經縮減了資產的買入規模,並於十月份停止所有的買入行為。然而,該操作並不是意味著貨幣政策的收緊,因為我們那時也表示,在停止資產買入操作後的相當長一段時間內,美聯儲並不希望加息。此外,正如公開市場委員在9月份釋出的一系列正常化原則裡所闡述的,停止資產買入操作的真正目的是維持美聯儲的資產負債表總體規模在一個較高的水平,直至FOMC計劃上調聯邦基金利率。儘管美國經濟強勁復甦,極為接近我們的既定目標,我們認為仍有較大的改善空間,因此決定仍舊維持當前較為寬鬆的貨幣政策是合適。特別注意的是,當前的失業率仍舊高於我們評估的長期水平(長期失業率是指經濟處於充分就業,且通貨膨脹率保持在2%以下時的失業率水平)。

因為我和我的同事預測,勞動力市場狀況將會持續改善,通貨膨脹率中期內將會迴歸2%,我們預計隨著經濟的強勁復甦,減少對市場支援操作的時刻即將到來。實際上,在FOMC 2014年6月的經濟預測總結裡就指出,幾乎所有的委員會委員認為在下個年度提高聯邦基金利率是合適的。與此相反,在2013年11月時,僅有兩位委員持上述觀點。

2015年的不均衡發展及邁入2016年

2015年,失業率的下降速度明顯高於2014年的預測。然而,2014年下半年,一系列預料之外的全球事件開始顯現-石油價格持續低迷,美元匯率大幅升值,海外金融市場動盪不休,給美國的通貨膨脹率和經濟執行的前景帶來了不利影響。從而促使FOMC開始延緩退出寬鬆貨幣政策的節奏,退出進度遠遠晚於2014年中的預測。

2015年,美國GDP總體上意外下滑,究其原因,部分源於疲軟的海外經濟,前期升值的美元匯率,低迷的石油價格對企業固定投資的影響等因素。這次經濟復甦中意料之外的延緩導致我們開始擔憂就業率改善的持續性以及達到充分就業目標的可能性。我們的更為擔憂的是,因為當前聯邦基金利率接近為0,如果經濟狀況持續惡化,我們除了設法降低短期利率外,其他調控手段已極為有限。與之相反,如果經濟下行僅是暫時,經濟執行最終過熱,通貨膨脹率達到過高水平,FOMC將通過緊縮貨幣政策,運用充分的調控手段來應對。

通貨膨脹也低於預期,在2015年期間,PCE物價指數上漲不到1%,而不是我們在2016年6月預期的約1.75%。大部分缺口反映了油價的下跌和美元的升值帶來的影響。我和我的同事常常觀察油價和美元的波動對通脹帶來的影響,因為這些影響往往是短暫的。然而,2015年我們開始擔心,通貨膨脹的部分下降帶來的風險可能將更持久,特別是考慮到通貨膨脹已經在相當長的時間內低於我們2%的目標。這些不同的考慮,隨著我們對長期經濟狀況的重新評估,我將在稍後討論,解釋了為什麼在2015年,委員會最終提高聯邦基金目標利率僅0.25%,遠遠低於FOMC成員在2014年6月中期預期的提高1%。

2016年也帶來了一些意想不到的經濟發展,使得我們的行動更加謹慎。今年上半年,就業市場的混合資料以及讓人失望的實際GDP增長資料,再次表明瞭實現我們最大就業目標的進展將會顯著放緩。與此同時,通貨膨脹徘徊在1%以下,因為美元升值繼續對進口價格施加了下行的壓力,以及來國外的相關因素,如對中國經濟和退歐公投的擔憂,造成的金融市場動盪,給美國經濟活動和通貨膨脹帶來了新的風險。此外,儘管2016下半年工資漲幅穩定不變,但失業率仍然相對平穩,這意味著也許就業市場比我們之前想象的有更多改善空間。這些未預料到的變化正是委員會為什麼在退出寬鬆政策上進行得比年初預期慢的原因之一。2016年,我們最終決定將聯邦基金目標利率僅僅上調0.25個百分點,而不是之前2015年12月預測的那樣上調1個百分點。

重新評估長期狀況

2015和2016年的聯邦基金目標利率比預期增長要慢,這反映的不僅僅是我提到的通脹,就業市場及其他國家的局勢發展問題。在那段時間,FOMC和大部分民間預測者都普遍調低對聯邦基金利率長期中性水平的估計。實際上,在我們2015年10月會議上,FOMC已經對中性實際利率進行了全面深入的討論,大量跡象顯示國內外的利率都在下降,並將持續下降一段時間,這讓委員會感到震驚。為與之適應,委員們對實際聯邦基金利率的中長期評估從2014年6月的1.75%下降到2015年12月的1.5%,再到2016年12月的1%。這些評估,某種程度上反映了美國國內外生產率增長緩慢將持續一段時間,並顯示小幅提高聯邦基金利率也許比之前預想的更能相應縮減寬鬆貨幣政策。

一部分是由於工資漲幅持續表現遲緩,FOMC成員與私營部門的預測專家近年以來都降低了對長期正常失業率的預計。FOMC成員對於長期失業率預測的中位數從2014年6月的5.25%降低到了2016年12月的4.75%。其他因素不變的情況下,長期失業率保持在較低水平意味著,實體經濟能夠有創造更多就業的空間,同時並不產生太多通脹。因此,FOMC成員對於長期失業率預計的下調修正使我們當時判斷貨幣政策維持寬鬆的時間可以比2014年預期的久一點。

2016年下半年以來的進展

儘管近年以來有些不利的因素衝擊,美國經濟表現出顯著復甦,且2016下半年以來經濟的發展堅定了FOMC的信心——經濟正沿著正常的軌道來達成我們的法定目標。就業增長依然穩固,1月份4.8%的失業率符合FOMC的中位數預計。總體看來,未來經濟增長的前景看起來鼓舞人心,尤其是源於國外的風險某種程度上減小了。FOMC目前估計與經濟前景有關的風險大致保持了平衡。

再者,主要是因為能源價格與進口商品價格下滑的效應減弱了,通脹率在2016年上半年令人失望的表現低迷之後,從2016年下半年開始回升。個人消費支出物價指數1月份以來同比上升了約2個百分比,較高的能源價格好像暫時刺激了通脹。剔除波動較大的能源與食品價格之後的核心個人消費支出物價指數能夠更好地預測未來通脹情況,這個指數一直保持在1.75的水平。基於市場的通脹補償措施增加了,儘管仍然保持在低位,但是最近保持了淨增長。

隨著就業市場的強勁表現與通脹達到我們的預期,FOMC成員的中位數預計正如去年12月的那樣,今年聯邦基金利率的目標範圍以累計0.75百分點的幅度增加會比較合適。當前復甦的經濟形勢與委員會的預期相一致:FOMC將平穩提高聯邦基金利率的目標範圍並且將聯邦基金利率帶到當前預期中性的水平。然而,部分由於我與同事們預計中性的聯邦基金利率長期將上升,我們預計2018年與2019年它會逐漸達到峰值的高點。

我們對於聯邦基金利率合適路徑的預測反映出,普遍預測經濟活動來年會以溫和的速度增長,勞動力市場的條件會更好改善,通脹率中期會保持在約2%的水平。簡而言之,我們現在判斷如果經濟資料仍然符合我們的預期,那麼逐漸上調聯邦基金利率將會是合適的。的確,本月末在我們的議息會議上,FOMC將評估就業和通脹是否繼續如我們預期的那樣變化,如果是的話,上調聯邦基金利率可能會是合適的。

無論如何,正如我們多次提到的----也正如我今天所述---貨幣政策不能也不是一個預先設定的過程。就像在2015年和2016年那樣,如果非預期發展實質上改變了經濟前景,FOMC已準備好隨時調整其對貨幣政策合適路徑的評估。

貨幣政策不是靈丹妙藥

美國經濟已經表現出巨大改善(greatimprovement),並接近就業最大化和價格穩定的法定目標,但我們當然認識到重大挑戰依然存在。比如,就像我們提交給國會的最新一期《貨幣政策報告》所述,經濟的持續擴張是二戰以來最慢的,實際GDP平均增速只有每年約2%。這種溫和的步伐部分反映了與後二戰時期的大部分時間相比,最近幾年勞動力市場增長較慢,從而壓製了美國和海外的生產力增長。

我們的報告也提到,儘管中等家庭的實際收入在2015年有顯著上升,但仍然略低於經濟大衰退(Great Recession)前的時期,在這次經濟復甦的過程中收入增加的部分偏向於收入分佈的頂部,而且已持續了一段時間。收入分佈中位於第10個百分位的家庭2015年的收入比2007年約低4%,而位於第90個百分位的家庭則約高4%。除此以外,黑人和西班牙裔人的經濟狀況,儘管自陷入大衰退底部以來有所改善,但平均而言仍然低於白人和亞裔人。

這些不受歡迎的變化不幸地反映了經濟結構上的挑戰,這已遠遠超出貨幣政策能起作用的範圍。比如,貨幣政策不能形成技術革新或影響人口因素,而這些才是推動實際GDP長期增長或解決收入不平等的根本原因。並且,貨幣政策無法提高美國工人的生產力。財政和監管政策---當然這些屬於政府和國會的責任---最適宜解決上述不利的結構性趨勢。

結論

總而言之,美聯儲必須完全聚焦於法定目標。經濟已經達到關於就業的目標,通貨膨脹率也已經接近2%的目標水平。這一結果表明,過去幾年我們以目標為中心,關注發展前景,逐步退出寬鬆貨幣政策的方法,很好地服務了美國經濟。

未來幾個月和幾年內,我們將繼續使用這種方法來做出政策決定。秉承這一理念,我們的貨幣政策目標是支援美國經濟持續發展,達到法定目標。我們這樣做的時候,正如我所述,會一直關注風險。為了這一目的,我們認識到,等待太久才縮減一些支援措施可能會讓我們今後某個時期更快速地加息,這反而會出現擾亂金融市場的風險,並將經濟推向衰退。話雖如此,我目前看到,沒有跡象表明美聯儲已經落後於形勢,因此我仍然對美聯儲逐步退出寬鬆貨幣政策可能是合適之舉的判斷充滿信心。然而,正如我所述,除非出現非預期因素給經濟前景帶來不利影響,退出寬鬆貨幣政策的步伐可能不會像前幾年那樣緩慢。

編輯 齊涵博 肖子琛

來源 成方三十二(微信公眾號)

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