一個預期年化收益率為13.6%的套利機會——拜耳收購孟山都

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> 一、震驚全球的收購案

我們之前發過一篇名為《2016年10大併購案梳理之海外篇》的文章,其中提到了兩個如雷貫耳的名字——拜耳和孟山都。

我們首先來介紹一下兩位主角。

金主:拜耳(ETR: BAYN

拜耳股份公司是一家德國製藥及化工跨國集團(康採恩),德國股票指數DAX的成分公司,世界500強之一。其總部位於德國勒沃庫森,最著名的產品是阿司匹林,這也是該公司最早開發的產品。拜耳有很多重大的發明,包括阿司匹林、海洛因、美沙酮、百浪多息、芥子毒氣、塔崩、環丙沙星、伐地那非、聚氨酯、聚碳酸酯、毒鼠強、蘇拉明、巴拉鬆及殘殺威。

被收購方:孟山都(NYSE: MON

相對拜耳,孟山都的名聲可能...嗯,臭名昭著算不上但也確實沒那麼好聽。

孟山都公司(英語:Monsanto Company)是一家美國的跨國農業生物技術公司,總部設於密蘇裡州聖路易斯縣的克雷沃克爾(Creve Coeur)市。其生產的旗艦產品農達,即年年春(Roundup)是全球知名的嘉磷塞除草劑,亦是有關產品在全球的最高佔有者。該公司目前也是轉基因種子的領先生產商,佔據了多種農作物種子70%–100%的市場份額,而在美國本土,更佔有整個市場的90%。

為什麼說他名聲不好呢?來我們看看他生產的著名產品們。

1944年,孟山都開始生產DDT。DDT在防治蚊子,製止瘧疾流行以及控製農業害蟲上效果顯著。但由於其高殘留,1972年美國立法禁用DDT後生產宣告停止。在1970年代停產的還有多氯聯苯,於1977年因為環境問題和聯邦政府禁令宣佈停產。

在農業化學品方面,孟山都從1960年代起開始生產橙劑。橙劑含有劇毒成分“戴奧辛”,美國軍方在越南戰爭中大量使用造成生態環境破壞,參戰人員和無辜平民的後遺症,使得孟山都長時間飽受公眾責難。

甚至在2013年5月25日,爆發了全球的示威遊行,反對孟山都及其轉基因生物。據主辦方介紹,52個國家和436個城市都有舉行集會和遊行。估計的參加人數從20萬人至200萬人不等。

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以至於...孟山都在15年想收購一個公司都被無情的拒絕了

...

2015年5月初,先正達拒絕了孟山都首次提出的價值約450億美元的主動收購要約。當時,先正達董事長戴莫瑞(Michel Demare)聲稱,孟山都的收購要約“大幅低估了”先正達的價值,同時也低估了合併將會遭遇的監管阻力。“如果真是想要收購先正達,那麼要約價格就必須完全符合(先正達的)公允價值。”戴莫瑞說道。

然後呢,為平息各方尤其是先正達管理層對於收購的抵製,孟山都主動提高收購報價至470億美元,但仍遭先正達拒絕。先正達稱公司董事會一致決定拒絕此收購報價,稱“明顯低估公司價值及擔憂操作風險”。而在16年二月,這家瑞士農化巨頭,被中國化工集團以430億美元的較低價格收入囊中。

連開了兩次價都被拒絕...孟山都的股價在收購案徹底黃了之後跳水了30%...用了近兩年才慢慢爬回正常水平...

咳咳,好像有點跑題了,我們還是說回今天的這樁拜耳和孟山都的收購案。

具體交易方案是這樣的:2016年5月23日,拜耳發表聲明,將以每股作價122美元,斥資620億美元現金收購孟山都。同年9月6日,拜耳提高對孟山都的收購價,每股現金作價由之前的125美元,上調至每股127.5美元,斥資650億美元現金收購孟山都。9月14日,孟山都同意接受拜耳以每股128美元,斥資660億美元(約5148億港元)現金收購價,預計2017年年底完成,收購完成後新公司將會成為全球最大種子及殺蟲劑生產商。

若該交易被反壟斷機構駁回,拜耳同意為交易失敗支付20億美元分手費。

在雙方的併購談判開始之前,孟山都市值約400億美元,拜耳市值約960億美元。

> 二、收益/風險空間有多少?

目前,孟山都的股價是115USD:

拜耳給的目標價是128 USD,之前孟山都收購先正達失敗跌倒了近90 USD,我們就以這幾個數字來做基準。

上行空間:(128-115)/115=11.3%

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下跌空間:(115-90)/115=22%

在這樣的情況下有的人可能一看哎喲下跌空間比上漲空間大嘿,不行不行;彆著急,我們來算算在預期收益率為零的情況下,成功的概率是多少。換個說法就是,成功的概率在多少的時候,才能使上行和下跌的空間相抵消。

設成功的概率為x,則11.3x+(-22)(1-x)=0,可得,x=66%。

也就是說,在成功的概率大於66%的時候,我們才有套利的可能,那麼套利的幅度是多少呢?我們繼續再做個敏感性分析看看。

不同情況下完成的年化預期收益率我們已經知道了,那麼接下來最重要的就是判斷這個收購能不能完成?概率是不是大於我們剛才所說的66%呢?

> 三、金主錢夠嗎?

前兩天,拜耳總部2016年年報出爐了。

集團銷售額增長1.5%(經匯率與資產組合調整後為3.5%),達到467.69億歐元

淨收益增長10.2%,達到45.31億歐元

運營現金流攀升20.8%,達到82.59億歐元

2016年,債務淨額下降32.5%至118億歐元。

上面是我摘出來的主要資訊,收購要約價是660億美金的cash,然而金主賬面上的現金可能不是很夠...

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但是為了收購孟山都,拜耳也是拚了,預計收購孟山都,拜耳將會用七年時間,才能償還請債務。根據公開資訊披露,美銀美林、瑞信、高盛、匯豐、摩根大通等五家銀行同意提供570億美元過橋貸款,拜耳剩餘收購金額為可轉債募集的資金與自有資金。

2016年七月拜耳的前20位大股東之一,Union Investment的Markus Manns曾表示,如果“和談”不成,那麼拜耳應該繞開孟山都管理層開展收購,可見農化行業整合爭分奪秒,競爭激烈。

根據年報資訊,公司已經成功實施了570億美元的收購融資和總額為40億歐元的首輪股權措施。

根據上述資訊,我判斷這樁收購案完成的概率是大於80%的,如果如期完成,我們的套利空間是至少有5.6%的。

那麼拜耳執意要收購孟山都的目的何在呢?(不僅執意要收,還是約束性要約,若該交易被反壟斷機構駁回,拜耳同意為交易失敗支付20億美元分手費。)

我認為原因有以下幾點:

一, 拜耳認為糧食在未來幾十年將會變得更為緊張。

二, 拜耳的生物醫藥業務與作物科學能有更好的協同。

並且此次併購完成後,

1.拜耳農業板塊實力加強;

2.行業整合減小競爭。

從拜耳發出的約束性要約、提價二次要約和奮力融資以及就算繞過管理層也要收購這幾點來看,拜耳收購孟山都是勢在必行的,但是能不能如期在今年年內完成我是持懷疑態度的,因為農化行業近期的兼併整合既多又大,之前杜邦陶氏的合併與中國化工收購先正達的交易都還未通過審批,又一宗重磅交易的到來勢必讓反壟斷審批機構更難處理。

> 四、結語

從長期來看,增加農化比重,才是保持拜耳公司實力的出路。在生物醫藥領域無計可施時,如果不加快在農化領域的併購,那麼這家行業巨頭將很快被邊緣化。因此,在收購可以完成的概率大於80%的前提下,這個年化預期收益率最高為13.6%的套利機會,你要不要抓住?

【作者簡介】

西婭韓 | 格隆匯·專欄作者

一個徜徉在美股海洋的天才美少女

專注美股熱愛價值投資

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