如何實現12%的M2增速目標?(兼論M2與社融之關聯)

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文章:如何實現12%的M2增速目標?(兼論M2與社融之關聯)

作者:國泰君安銀行團隊

導讀:每年“兩會”的政府工作報告中,都會提出一個M2增速目標,今年是12%。該目標不是硬性考核指標,但具有參考意義。我們每年會對該目標值進行詳細分解,看看貨幣當局大致會通過哪些手段達成這一目標。

從今年12%目標出發,我們的研究結論與觀點包括:

(1)今年最終的M2增速可能會低於目標(12%);

(2)外佔仍有流失,信貸仍是最為主要的M2派生渠道;

(3)廣義再貸款(再貸款、MLF、逆回購等)仍是央行投放基礎貨幣的主要方式,會增加銀行利息負擔和期限管理成本,年內有必要實施一次降準。

(一)M2增速目標

3月5日,國務院總理李克強在“兩會”上作2017年政府工作報告,其中提出:

貨幣政策要保持穩健中性。今年廣義貨幣M2和社會融資規模餘額預期增長均為12%左右。

M2和社融的增速是倍受關注的關鍵指標,每年政府工作報告上會提出一個目標增速,但這一目標並不是硬性考核指標,而是參考指標。從歷史經驗上看,央行更多還是根據實際經濟情況相機抉擇,運用各種貨幣政策工具,以實現其調控目標。

比如,2013-2016年,政府工作報告提出的M2增速目標分別是13%、13%、12%、13%,而實際的M2增速則為13.6%、12.2%、13.3%、11.3%。尤其是2016年,實際資料與年初目標差距較大,是因2016年下半年貨幣政策轉為穩健中性(年初則為穩健靈活)。

我們此前在年度策略報告《業績見L型底,股價爬U型坡》中,對2017年全年M2增速預測為10.5%。這是基於以下預測:實際GDP增速6.3%,CPI在2%左右,以及2個百分點的貨幣深化和資產價格上漲。目前,我們對2017年GDP的預測略有上調,至6.6%,那麼M2增速也就上調至11%左右。我們暫維持這一預測。

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但這仍不妨礙我們基於政府工作報告的12%來做一次測算。基於我們長期使用的貨幣分析框架,以M2、社融增速12%為目標,測算廣義貨幣投放、基礎貨幣投放、社會融資等內容。

(二)貨幣分析框架

2.1 M2與社融

首先,我們簡要回顧下M2與社融之間的關聯。從資料上看,兩者會有差異,但金額相近。比如2016年末,M2餘額為155.01萬億元,社融總量為155.99萬億元,兩者差異0.98萬億元,較為相近。

從定義上看,M2是指計入廣義貨幣的存款外加M0。這些存款又包括居民存款、企業存款和非銀金融機構存款。而社會融資總量是指整個經濟體為實體經濟提供的融資總量。這裡有兩個要點:一是物件是實體經濟(金融機構向政府部門、其他金融機構的融資則不計入),二是是涵蓋所有融資總量,包括直接融資和間接融資。

從定義上,可以看出來,在一個以間接融資為主體的經濟體(我國就是典型)中,兩者大致是一個硬幣的兩面,因為每發放一筆貸款,就會派生相應的M2,同時又形成一筆相應的社融。比如,在最簡單的銀行體系——整個經濟體只有一家銀行,其業務只有存貸款——裡面(也就是只有間接融資),這家銀行發放一筆100元的貸款,就會派生出100元的M2,同時,形成一筆100元的社融,兩者一致。

但在複雜的現實金融體系中,兩者又有不少差異點,包括:

(1)直接融資不會派生M2,卻計入社融。直接融資不但包括直接發行證券(股票、債券),還包括資管產品。但由銀行自營資金購買的證券、資管則為間接融資。

(2)銀行給非銀行金融機構放款會派生M2,但不計入社融。緊接著,非銀金融機構再向實體放款,則會計入社融。因此,此時,M2與社融大致方向相同,但存在時間差或損漏。

(3)外匯佔款投放(或回籠)M2,不會影響社融。

(4)政府支出或收稅、發行債券或債券到期等會使M2變動,但不會影響社融。比如,銀行購買了政府債券,政府再支出時就會形成M2,但整個過程不計入社融。

而銀行向非金融企業放款(包括信貸、自營企業債券、自營非標等),均是派生M2,同時計入社融。

因此,M2與社融有較大關聯,資料相近,但又有差異。

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2.2 分析框架

假設今年M2增速為12%,因上年末M2餘額為155.01萬億元,這意味著今年要新增約18.6萬億元的M2,2017年末M2餘額為173.61萬億元。

然後,從這一目標出發,我們要逐一去分析M2增量、基礎貨幣增量的來源:

(1)M2來源分解:各個M2派生渠道分別將貢獻多少M2增量,以便最終實現。同時,主要的M2派生渠道(比如銀行發放信貸)也同時構成社融。

(2)基礎貨幣來源分解:為支撐2017年末173.61萬億元的M2(主要是存款),央行需要新發多少基礎貨幣。銀行要按存款的一定比例繳納法定存款準備金。然後,銀行的所有存款準備金(構成基礎貨幣的主體)中扣除法定部分,剩餘即為超額部分。央行會通過調節超額準備金,來調節銀行間市場的利率水平,保持合理資金成本和流動性。因此,要分析央行通過哪些方式,供應相應的基礎貨幣。

(三)深度解析M2增速目標

3.1 廣義貨幣來源分解

根據12%的M2增長目標,則2017年全年M2增量為18.6萬億元。

M2的來源主要包括外佔投放(有時還包括其他國外資產)、政府支出、銀行信用派生等。銀行信用派生又包括向非銀行企業發放貸款、購買債券、發放自營非標、購買資管產品等。此外,2017年還有約6萬億的地方債置換,構成一個特殊因素。

然後我們逐一進行預判。

外匯佔款,2017年1月下降2088億元,回籠相應的M2,這主要與人民幣貶值壓力有關。我們預計2017年人民幣貶值壓力仍在,但壓力小於前兩年,因此外匯佔款仍將流失,預計全年2萬億元以內,流失幅度小於2016年。

在外佔流失回籠2萬億元的M2的情況下,外佔之外的渠道要投放20.6萬億元的M2,而銀行信用派生承擔幾乎所有的投放任務。

首先,我們預計信貸投放約13萬億元(較前期預測有所上調,主要是考慮到信貸需求超預期,尤其是債券市場調整後部分融資需求轉回信貸市場),貢獻相應金額的M2。

此外,地方債置換約能“貢獻”6萬億元的M2。今年地方債置換金額約6萬億元,償還了原先的債務(假設以信貸為主)後,騰出信貸額度,可以用於發放貸款,並派生相應M2。但這部分貸款不會體現在前述13萬億元的信貸增量中,因為這6萬億元不是淨增量。按此計算,實際新發信貸達到19萬億元,總量上看還是較為充裕的。

此外還有1.6萬億元的M2缺口,由銀行自營資金購買債券、非標、資管等方式派生,此外還有政府支出,也能淨投放少量M2。整體而言,這幾種渠道總共貢獻1.6萬億元的M2,難度並不大。

3.2 基礎貨幣來源分解

央行調節基礎貨幣,最終是為了將銀行間市場的利率、流動性保持在合理水平。銀行存放央行的存款準備金(法定+超額)是基礎貨幣的主體。銀行基於存款總量計演算法定存款準備金,存款準備金的其餘部分就是超額準備金,超額準備金的充裕程度(一般觀察超額準備金率)決定了銀行間市場的利率、流動性水平。

隨著整個經濟體存款總量增加(大致就是M2總量增加),所需佔用的法定存款準備金就越來越多,此時央行要麼調低法定存款準備金率,要麼通過其他手段供應基礎貨幣,以便將超額準備金維持在合理水平。

而央行提供基礎貨幣的方式,主要包括再貸款、公開市場操作(逆回購等)、MLF、PSL等,其本質均是央行向銀行發放貸款,或統稱為廣義再貸款。

2016年末,全行業超額準備金率為2.4%,年末衝高是季節性規律,且年末存在較大不確定性。自2011年以來,我國超額準備金率穩定在2-2.5%區間內波動,少數時點突破區間。我們預計2017年平均超額準備金率維持在1.8-2.0%左右,略低於2016年,與央行貨幣政策轉向穩健中性相配合。而2017年底則因季節性因素,可能上跳至2.4%左右。

我們先假設央行不實施全面降準,若2017年底超額準備金率與2016年相近,那麼意味著基礎貨幣總額與M2基本同步增長,約12%。2016年底基礎貨幣餘額為30.90萬億元,12%增速即為3.7萬億元的增量。

而前文已述及,外匯佔款流失2萬億元,將回籠相應金額的基礎貨幣,這意味著央行要運用各種貨幣政策工具,投放約5萬億元的基礎貨幣。另外還有一點缺口,可以通過政府支出等來完成。

但是,因各種廣義再貸款給銀行投放基礎貨幣的同時,還會形成銀行對央行的負債,銀行要承擔利息支出和流動性管理成本,此外還要考慮是否有足夠的可抵押品(高等級債券、優質信貸等)。因此,高達5萬億元的新增廣義再貸款,對於整個銀行業而言是一個不小的負擔。

為減輕銀行負擔,我們預計央行有可能實施一次降準。為避免降準導致市場誤讀為貨幣寬鬆,或者對人民幣匯率產生不利影響,央行較為謹慎,因此時點較難判斷。我們認為,既然外匯佔款明顯流出背景下,降準已是現實需求,央行可能會在輿論、匯率等條件允許的情況下實施一次降準(或者用其他創新貨幣工具達到降準的目的)。

若實施一次降準,降0.5%,則年末全部存款準備金比例可能在15%左右(2016年末為15.5%。因年末超額存款準備金較高,因此該值高於年中各月末的值)。按此估算,2017年末基礎貨幣總額約在33.7萬億元左右,全年增加2.79萬億元。外匯佔款流失回籠2萬億元,因此央行運用廣義再貸款投放4萬億元以上,然後政府支出等工具再彌補其餘缺口。

3.3 小結:預計今年降準一次

(1)信貸進一步成為M2投放的主力渠道。在M2增長12%但外匯佔款流失2萬億元的前提下,信貸淨增13萬億派生相應的M2,此外地方債置換“貢獻”6萬億元的新增M2(本質是信貸貢獻),其餘1.6萬億元的M2增量由銀行購買債券、非標、資管,以及政府支出等方式來貢獻,金額均不大。這意味著銀行資產中信貸佔比上升,業務更顯清晰,影子銀行收縮,有利於風險透明化。

(2)預計央行年內將實施一次降準,並運用廣義再貸款(再貸款、逆回購、MLF、PSL等)投放基礎貨幣。基礎貨幣其同步於M2增長(以便保持銀行間流動性不變),則基礎貨幣也需增12%,而外佔流失回籠2萬億元基礎貨幣,這意味著央行需運用各種廣義再貸款投放高達5萬億元的基礎貨幣,銀行將為此承受利息負擔和期限管理成本。因此,降準實有必要,可減輕廣義再貸款操作量,減輕銀行負擔。我們預計年內央行會在條件具備時,實施一次降準(或用其他創新貨幣工具達到降準的目的)。


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