證券投資思想的趣味簡史(上)

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文/王劍

圖/王劍的角度

大家都是吃證券投資這口飯的,今天來聊聊我們耳熟能詳的那些證券投資思想和理論是怎麼來的。這是一部通俗的證券投資思想演進史,基於伯恩斯坦(Peter L. Bernstein)的《投資革命——源自象牙塔的華爾街理論》(Capital Ideas: The Improbable Origins of Modern Wall Street)一書編寫而成。我只是稍微添油加醋一下,我不是作者,只是編者。

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一、股價可以預測嗎?

首先的首先,對於任何一個新進入二級圈的人——不管是專業的分析師、投資經理還是普通股民——來說,都有一個終極問題無法逃脫:

股價可以預測嗎?

1900年,法國的一名年輕的數學家巴契里耶(Louis Bachelier)在巴黎索邦大學(Sorbonne)完成了博士論文《投機理論》(The Theory of Speculation),嚐試用數學工具解釋股票市場的運作,其研究對象是當時的法國股市。我們並不知道他本人有沒有參與股市投資。

他在論文中提出:

市場價格同時反映過去、現在和未來的各種事件,但是這些事件通常和價格變動並不存明顯的關係……人為因素也會產生干擾,交易市場會根據本身的變動進一步產生反應,當前的價格波動不僅僅是先前價格波動的函數,同時也是當前狀態的函數。決定這種波動的因素,其數目幾近無限大,因此不可能期待用數學公式進行預測……交易市場的動態變化,絕不可能成為一門精確的科學。

很顯然,作者鮮明地指出,股價是不可預測的。但他也仍然嚐試用一些數字方法描述市場的波動——注意,是描述,不是預測。這又為後來的股價布朗運動、隨機遊走等觀點奠定了數學基礎,也為後世的有效市場假說埋下了伏筆。

然而,可能是由於炒股的人實在太少了,巴契里耶的論文根本沒引起什麼注意,他也沒拿到“特優”成績,而這是當時博士畢業生混進法國學術圈所必需的。直至1954年,統計數學家薩維奇(Jimmie Savage)在芝加哥圖書館翻閱資料時意外翻到這個文獻,然後他馬上去和其他經濟學家討論,其中就包括薩繆爾森,巴契里耶才被世人重新想起。這個例子告訴我們,即使有好的成果,有效推送也很重要。

但是,其實在巴契里耶發表著作前,人們一直在嚐試預測股價。1882年,華爾街幾個從事財經新聞或銀行工作的年輕人道(Charles Dow)、瓊斯(Eddie Jones)和伯格斯特拉瑟(Charles Milford Bergstraesser)創辦了一家新聞公司,因為第三位朋友的姓氏實在是太冗長了,所以公司名定為道瓊斯公司(Dow Jones & Company)。另一說法是他是後來加入公司的。公司為客戶推送行情資訊,差不多就是現在我們電腦里那些行情軟件所做的事情,隻不過技術手段更為原始。

1884年他們推出工業平均指數,作來衡量股市整體走勢。1885年他們把《午後新聞簡訊》改為《華爾街日報》,道作為主筆,天天在上面發社論。

大致是這段時期,他慢慢形成了對股市趨勢的一些想法,比如:

如果股價的趨勢開始啟動,則將會持續下去,直到市場本身透露出信號,顯示這個趨勢的動能即將消失,並將要反轉,此時趨勢才會結束。

這些思想在道離世後被稱為“道氏理論”,民間也戲稱“數浪”。但其實,他本人從來沒有聲稱這是用來預測股價的。

1902年,道的繼任者,《華爾街日報》的新任主筆漢密爾頓(William Peter Hamilton)繼續每天寫社論,並運用道氏理論,於1927年開始連續多次提醒即將到來的股市大崩潰!最後一次預測是其1929年10月21日的《潮流的逆轉》一文,4天之後,股災來臨。不久後的12月9日,漢密爾頓辭世,仿佛是泄露了天機而被老天收走。

一位名叫考爾斯(Alfred Cowles)的美國富二代在這次股災中損失慘重。其實,這個嚴謹的家夥從1928年開始產生一個想法,就是跟蹤當時多家投資服務公司的績效。其實,在當時,還是有很多人通過道氏理論賺錢的。而考爾斯跟“股價能否預測”這一問題杠上了,但他作為業餘選手,不知從何研究。於是經朋友介紹,他聯絡上剛剛成立沒多久的計量經濟學會(Econometric Society),他給了學會大筆的讚助,資助其創立刊物發表成果,自己也參與其中,開始研究預測指標能否預測股價。現在計量經濟學會及其刊物已成全球經濟研究的權威,這有考爾斯的重大功勞。

最後,他們通過對數量龐大、來源多樣的投資建議進行了統計分析,最後沒有發現他們選股的業績比隨機選股要好。這句話後來被表達成:

沒發現他們選股和大猩猩選的有什麼區別……

可是,如果真是這樣,我們證券分析師怎麼辦呢?雖然面臨一大堆統計數據的鐵證如山,我們似乎又很難反駁。但是,至今依然有很多猛士為這個終極問題前赴後繼地努力著。

二、投資組合理論

1950年代,因為有著股市大崩盤和經濟大蕭條的記憶,股票投資並不是什麼受人待見的事情,學術研究也不關注這個領域。因此,一位名校的博士在讀生,如果想選股票投資作為博士論文選題,是要有特別的勇氣的。

這位很有前途的博士生就是馬科維茨(Harry Markowitz)。這是一位眼神溫和、說話輕聲細語、略有遲緩、從小讀達爾文《物種起源》的靦腆少年,進入芝加哥大學後開始學經濟學。有一次他去找他的馬查克(Jacob Marschak)老師,在馬查克老師辦公室外等候時,馬科維茨和一名自稱股票經紀人的中年男子閑聊,這位大叔建議馬科維茨以股票市場為主題。馬科維茨竟然欣然接受這一建議,並得到了馬查克老師的支持。當然,馬查克老師的具體支持方式,是為馬科維茨介紹了另外一位老師,因為他說自己並不懂這主題。

這位新的指導老師是芝加哥大學商學院的凱徹姆(Marshall Ketchum),據說芝加哥大學是為數不多的商學院與經濟學院相處融洽的學校。他讓馬科維茨去圖書館借閱一本《投資價值理論》(The Theory of Investment Value)。

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這是一本1937年的博士畢業論文,作者是哈佛大學的威廉斯(John Burr Williams),文中提出了著名的股息折現模型,即通過預測股票未來的股息,以及股息的預測準確度,用來估計股票的內在價值。我們會在後文再提到基本面分析這回事。

馬科維茨覺得這本書有趣極了,但他馬上發現了一個問題:按照威廉斯的理論,我們能找到最具投資價值的那隻股票,並重倉之。可現實中,大家都是買著一堆股票……

某一個午後,馬科維茨在圖書館里突然想到,人們不僅僅關心收益,還關心風險。

1952年,馬科維茨完成了他那著名的14頁的論文《投資組合選擇》(Portfolio Selection)。在這篇論文問世之前,人們並不是沒意識到投資風險和組合投資這兩個事情,隻不過是用一些樸素的經驗來表達:

不入虎穴,焉得虎子。意思是,人們為了博取一定收益,願意承受一定的風險。當然,入虎穴不一定是為了得到虎子,也可能是為了逃票。

不要放雞蛋放在同一個籃子里。意思是要分散風險。

而馬科維茨首次實現了用科學的範式來描述、分析這些樸素的觀念。他先計算股票的預期收益率:

然後按組合中股票的權重,得出組合的預期收益率(Rp):

他又得計算各股票的風險,他將風險定義為股票的收益率波動(個股收益率偏離預期收益率)的方差(或標準差)。

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然後,再計算出組合的整體風險。它不是個股風險(標準差)的加權平均,而是要考慮個股之間的相關性,用協方差來表示。

協方差除以兩個個股的標準差,就得到相關係數。相關係列小於1時,兩隻股票的組合投資,其風險就能下降。

本文的重點並不是投資思想和理論本身,所以到此為止,其餘的大家繼續翻教材吧。我們接著說馬科維茨。

後來,馬科維茨終於要接受他的博士論文答辯。正在美國經濟學術圈里冉冉升起的弗里德曼是答辯委員之一。才說了五分鍾,弗里德曼老師就對馬科維茨說出了那句載入投資學史冊的話:

我看不出你的數學有任何錯誤,但我有個疑問,這不是一篇經濟學論文,因此我們不能授予你經濟學博士學位。這篇論文不是數學,不是經濟學,甚至不是企業管理的論文。

馬科維茨戰戰兢兢地坐在那又聽了一個半小時的抱怨,他的內心肯定是崩潰的,最後帶著深深的挫折感離開研討室,在外面等候。又過了五分鍾,馬查克老師出來,跟他說:“恭喜你,馬科維茨博士!”

三、分離定理

但是,當時的人們會使用組合投資,但卻不會真的去計算組合中各隻個股的預期收益率、方差等。一方面,這些因素可以說是瞬息萬變的,幾乎沒辦法納入到模型里。更重要的是,當時的計算機實在是太昂貴了。我也是熟練掌握了Excel成為一名大表哥後才做過這個事情。

還有另外一個問題,就是各個投資人各自風險偏好不一,比如,退休大媽和剛剛升職的職場新人,是不一樣的。那麼在無數個組合中,要選一個最適合自己的,這也不是什麼容易的工作。

這些都是馬科維茨留給他自己和後人的問題。

但是,托賓(James Tobin)在1958年2月的《經濟研究評論》(The Review of Economic Studies)上發表了一篇名為《流動性偏好作為處理風險之行為》(Liquidity Preference as Behavior Toward Risk)的論文,證明了這些冗長的計算和糾結的選擇,有些是可避免的。

托賓於1940年畢業於哈佛大學,獲碩士學位。珍珠港事件後他光榮入伍,加入海軍,保家衛國,跨過大西洋參加了歐洲戰場。戰後回哈佛大學讀博士。畢業後任教於耶魯大學,成為了一位著名的經濟學家。

托賓在馬科維茨的投資組合理論基礎上,新加了一項無風險資產。於是,馬科維茨那套計算量繁重的選股過程,被分離成了兩個步驟:

首先,在所有的股票之中,選出一個風險—收益最佳匹配的組合,即超級效率投資組合。

然後,再把這一最優的組合(下圖中的T),與無風險資產做一個配置。

這就是分離定理。還可以用一個通俗的例子:

在過往,我們會為保守的投資者——比如跳廣場舞的退休大媽——推薦風險較低的股票,湊成一個組合,然後為事業正在上升的年輕人推薦高風險股票的組合。但根據分離定理,投資顧問不需要為不同人構建不同組合,他隻要找到市場上那個最優的組合,然後再根據客戶的不同風險偏好,把這個最優組合與無風險資產做一個配置。甚至,對於風險偏好極高的客戶,其無風險資產的配置比例可以是負數——即借入資金,杠杆投資於最優的組合。

通過引進無風險資產,托賓找到了風險—收益效率比馬科維茨更高的組合。但是,他仍然不能逃脫一個工作,就是通過繁冗的計算,找到超級效率投資組合。可那時的計算機真的是太貴了,不要說買,就是去機房租用一下,都很貴。

四、資本資產定價模型

1960年,有人給馬科維茨介紹了一位名叫夏普(William Sharpe)的年輕人。這位年輕人的求學之路經曆了些周折。他於1951年進入加州大學伯克利分校學醫學,隨後馬上發現自己並不喜歡科學,就轉至加州大學洛杉磯分校改讀工商管理,然後又發現自己不喜歡會計學,於是改讀經濟學,學成了本科和碩士研究生學業。1960年,他以轉移定價為選題,完成了約60頁的博士論文初稿,結果被他導師退回,稱“沒有什麼內容可言”。這對他是個很大的打擊。幸好經另一位教授的介紹,夏普認識了馬科維茨,從此人生軌跡得到改變。

當時,馬科維茨在一家名叫蘭德的智庫做研究工作,不是加州大學洛杉磯分校的教授,經夏普向學校申請,學校同意了由他在馬科維茨指導下完成博士學業。於是,馬科維茨指導夏普繼續他的投資組合的研究,包括如何簡化那些繁冗的計算等內容。

馬科維茨原來的模型里,是每兩隻股票之間都需要計算“相關性”。夏普則認為,會有那麼一個因素,是所有的股票都與之發生相關關係的。毫無疑問,這個因素就是整個股市的波動。一隻股票的漲跌,一部分是它自己的原因,而很大一部分則是市場整體漲跌。

1963年1月,夏普在《管理科學期刊》(Management Science)上發表了《投資組合分析的簡化模型》(A Simplified Model for Portfolio Analysis)一文。他又沿著這些想法走下去,最後於1964年得到了他最重要的成果:資本資產定價模型(CAPM)。而從這一模型出發,得出了一個可怕的結論:那個托賓理論中所謂的“最優組合”,其實就是股市本身!因為,市場組合就是所有收益與風險均衡後的狀態。換言之,沒有人能打敗市場,分析師群體又突然躺槍。

夏普還有項貢獻,則是非常積極為投資組合工作引進計算機。當然,或許是被迫的,因為那計算量顯然太大了。

至此,在以馬科維茨、夏普等學者的貢獻下,股票投資從一個不受待見的事情,終於納入了經濟學的研究領域,登上學術圈的大雅之堂。換言之,如今,親戚們覺得我們從事的這份股票工作還算體面,很大程度上是歸功於馬科維茨、夏普等前輩。

1990年,馬科維茨與夏普一起獲得了諾貝爾經濟學獎。

(本文由作者王劍授權原創發表,如需轉載請和作者微信公號聯系)

作者:王劍,國泰君安證券股份有限公司銀行業分析師,2016年新財富銀行業最佳分析師。作者微信公眾號:王劍的角度(wangjianzj0579)

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