投資"終極問題":如何定義與看待期望收益與風險

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。文章內容屬作者個人觀點,不代表和訊網立場。投資者據此操作,風險請自擔。

作者:棋劍資產王曉光
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如何定義與看待期望收益與風險?

這可以說是投資領域的終極問題。

這問題或許沒有統一的標準答案,在這里提出的主要目的是引起大家思考。

這個問題很大程度上決定了你如何做策略的研發,如何管理風險,以及如何進行資產配置等關鍵問題。

首先,到目前大家已經比較能夠一致認同的就是,收益這個變量本身是隨機的,不確定的,而且極難預測,因此單純談論收益,從長期的系統化投資角度講,意義不大,一次兩次賺多少錢跟你的系統化投資沒有太大關係,而研究的重點,要放在期望收益上,也就是從概率意義上以及大樣本意義上的期望水平。

與收益相對應的是風險,如何定義風險也是有著不同的版本

一種簡單的定義可以是波動率,或下行波動率,但是這並不能包含市場中的大部分主要風險,比如說流動性風險,再比如說即使隻考慮波動率或虧損,在bad times的時候,某個資產或某個策略的大幅虧損對投資者的整個系統化投資的危害程度一般也會更高,而在good times的時候,同樣的虧損或波動率或許對整個系統的危害程度沒有那麼高,這一點通過市場溢價的水平就可以看出來:

比如說市場總是傾向於給予out of money的期權更高的溢價(波動率微笑特征),或者在大部分時間內給予小市值高成長股票更高的風險溢價(然而在股市出現系統性崩盤時,這類股票的跌幅往往也是最大的),這些都是市場在表達對風險的不同對待的現象。

期望收益來自哪裏?

這是做策略投研的一個核心問題,你首先要有一個基本的邏輯作為引導,來開發你的策略,然後再運用數據和模型進行去偽存真,抽絲剝繭的分析,但是在這個過程中,邏輯是必不可少的一個主線,那麼這個邏輯就是你思考的期望收益的來源。

有的人從不同資產類別的角度理解期望收益來源,去比較股票,債券,商品等不同資產類別的收益貢獻,那麼這就是朝著大類資產配置和組合的角度去理解投資,這里面做得好,也是可以做出比全市場平均配置更好的投資方案的。

還有一些人,通過策略風格角度理解收益的來源,比如趨勢類策略貢獻多少收益,波動率類策略貢獻多少收益,那麼這便是從策略風格或種類的角度去分析,也可以成為一套體系。但是這些都是分析的角度,最終仍然沒有根本性回答你的超額收益來自哪裏的問題。

比如說趨勢策略,為什麼就會有超額收益呢?或者說股票,為什麼相對於債券有超額收益呢?從這個層次上,我認為超額收益的主要來源,其實歸根結底分為兩類:

一類是利用市場一定時間內的無效性或者別人犯得錯誤,這是很多價值投資或套利投資的基本邏輯來源。

另一類就是這種投資行為的超額收益是承擔了某種風險的風險溢價,比如說volatility selling 或者sell options,就可以歸為這種。賣出波動率或賣出期權,其實相當於賣保險,是在承擔一些小概率的高風險,這些小概率事件可能很久都不會發生,於是投資人通過賣期權可能在很長一段時間內獲得穩定的收益,但是一旦小概率事件發生,那麼到時候產生的虧損,也往往是致命的。

再比如說針對一些流動性極差的資產的做市策略,往往也可以獲利豐厚,但是這是因為在這種資產中做市交易承擔了更多的流動性風險,這種風險處理稍有不慎就可能導致嚴重虧損,所以在這種資產中做市的收益才會顯得比較高,但是前提是你了解清楚這個風險溢價的來源,並有技巧可以合理的化解他,或者比別人能夠在這方面做的更好,否則的話,從長期看,你的期望收益未必是很高的。

基本上市場上大部分的非高頻系統化投資策略的穩定超額收益的來源,往往都與上述兩個方面有關,現在市場變得越來越有效,所以其實第一種收益來源的機會逐漸變得越來越少,越來越難以抓住,而第二種收益的來源,是可以長期存在的,但是第二種收益的來源,往往是風險溢價,他並不是免費午餐,這一點是要牢記的。所以不要以為你的投資系統連續7年或10年都可以穩定盈利,你就可以高枕無憂,其實或許只是你承擔的風險事件,還沒有到來而已,如果對於這些風險,你無法做到比別人更好的管理,那麼這個遊戲長久的進行下去,遲早有一天屬於你的黑天鵝會到來,而且到來的頻率越低,越往往會是一次性致命的。

一個策略被很多人知道了以後,是否就不賺錢了呢?

接著上面的那個問題的思路繼續講,如果你的這個策略的收益來源主要是通過市場的無效性獲益,那麼確實當更多人知道了這一點並參與進來,你的獲利空間也就越來越小。

但是如果你的策略的收益來源是第二種,那麼其實即使很多人知道了,也未必會導致它不賺錢,當然,正如上面我們提到的,這樣的收益,其所承擔的風險,你也是需要有很清醒的認識的,並可以合理的管理這個風險,所以從這個角度叫,盈虧同源是有道理的,好多人說的盈虧同源,其實往往就是指第二種的這個收益。

如何評價一個投資系統或策略的好與壞?

或者如何評價一個基金的好與壞?這個問題也是仁者見仁智者見智了,但是據我所了解,很悲觀的是,最後很難有一種方法能夠非常準確與客觀並長期有效。

比如說曆史業績,這當然是一個重要的指標,但是曆史業績的好與壞一定與未來正相關嗎?有時是的,但有時可以是反過來的。比如一個策略或基金,在商品期貨市場今年下半年的趨勢行情中,不到一兩個月就賺了超過30%的收益的話,這當然是不錯的業績,但是根據此,就購買這隻基金並期望明年獲得類似的收益,是合理的嗎?仔細想想,其實不合理。因為一個策略或者基金能夠在短時間內獲取如此高的收益,恰恰說明他的策略風格是明確的,單一的,投資的觀點是相對激進的,比如說他全部都是趨勢類的策略思路,而且還用了比較高的杠杆,那麼繼續堅持這樣的投資策略或思路的話,假如明年市場陷入無序的震蕩,他可能就會虧大錢了。

當然你可以爭論說明年或許還是趨勢行情,但我覺得這方面除非你有非常合理的具體的模型來預測,並且確實證明長期有效,否則我是不覺得你可以準確預測明年的市場結構的(曆史上多次證明華爾街大部分專業機構和交易者對於未來一年的市場的預測往往都是大概率錯誤的)。

你也可以說,這個策略很智能,或者這個基金經理很智能,他們總是能在趨勢來的時候做趨勢交易,震蕩市場來了就知道做震蕩,市場中是否存在這樣的高手長年可以準確判斷並切換的?我覺得天才可能是有的,但是你遇到的概率是比較低的,一個理性的投資者,不應該基於一個假設就是自己是全市場最聰明或者全市場最幸運的一個,來進行投資。這樣的心態下,大概率投資生涯會比較短。

人在面對市場的時候,謙虛一點,保守一點總是更好的,即使你很看好趨勢行情,也要為非趨勢行情的市場做足準備,不要總是假設自己很聰明,可以做很多預測,然後在不同子策略或子基金之間來回選擇切換做擇時,事實往往是殘酷的,那就是你這麼做之後發現其實自己是比較蠢的那一個,擇時起到反作用,你覺得這個基金該賺錢了,或者這個策略該賺錢了,然後想去抄底的,結果反而不如人家一直呆在里面的或者一直在外面的。

所以從這個角度講,即使很多的專業機構,做的也不夠好。最近FOF在國內非常火爆,可是我要做一個悲觀的預言就是目前市場上已經做FOF或者成立的FOF,其中絕大多數的壽命可能都不會超過3年,這個跟在股市里散戶十人九虧是一個道理,心態沒擺正,機構並不會比散戶做的更好。好多FOF基本就是看著曆史業績選子基金,業績好的買進入,差了的就贖回,其他的思考能力很差,對市場的理解很差,對策略的把握也不行,那麼幾年下來大家就會發現他這個FOF還不如平均的買入那幾個子基金然後抱著不動的結果好,那麼可想而知他的結果了。

所以說,投資策略評價是一門很高深的學問,不是說你看幾個指標,算一算夏普率,比一比最大回撤,然後答案就確定了。

我的觀點是,做策略評價的人,做FOF的人,選子基金的人,他做交易或者投資研發的能力,得比那些做策略的人,做子基金的人,水平更高,這樣才能選的好。你一個子策略能做好,一個子基金能做好,才能夠考慮怎麼做好多個子基金的搭配,多個子策略的組合,一個都搞不好就想搞多個,沒當好徒弟就想做師傅,往往事與願違,可惜現在的市場實際情況看,是反過來的,這導致我對整個FOF行業的每個FOF基金的壽命長短,不表示樂觀。

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