聰明人能夠通過高頻交易賺錢嗎?

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作者:陳龍,螞蟻金服首席戰略官

每次聽見有人討論如何用高頻交易在二級市場掙錢,幾乎都會引用文藝複興旗下那個著名的叫Medallion (大獎章)的基金。這個基金的年化收益率據說是超越了巴菲特,因為其有二十多年的時間,平均每年的回報率達到35%;相比之下,巴菲特的業績是50年平均每年24%。其實,一個人如果持續投資回報率像巴菲特一樣做50年,就基本可以接近世界首富了。

所以這個文藝複興科技公司( Renaissance Technologies LLC)的投資策略總是有人讚揚。不過,讚揚之餘,除了說這個基金的創始人西蒙斯是數學家,很多工作人員是數學家和科學家,很少人說得清楚這個錢是怎麼賺的。

這個基金每年下單2600萬到3900萬筆交易,相當於每天幾十萬筆交易。從理論上來說,由於信息傳播的成本、人性等因素,高頻交易可以通過尋找瞬間的價格偏差套利。有意思的問題是這樣可以賺多少錢?

我們雖然不知道答案,但是可以推斷賺錢的邊界。

文藝複興做了兩個基金,一個是封閉式的,不接受外面的錢;一個是開放的,接受外面投資者的錢。仔細研究可以發現,這個開放式基金並沒有封閉式基金的光環,其回報率並不驚豔。所以我們可以得到的第一個結論是,這個封閉式基金如果有什麼賺錢的秘密,不能做得太大,做大了就無法持續成功了。

(圖中為文藝複興科技公司開放式基金--The Renaissance Institutional Equities Fund 的回報率與標普500和Vanguard Wellington基金回報率的同期比較)

另外,文藝複興的聯席CEO,Peter Brown,2014年在美國國會聽證時承認,如果沒有杠杆的話,文藝複興基金的回報率就是低風險、正常的回報率。差別是,文藝複興每一塊自己的錢,加了17元的杠杆,或者說100元里面有超過94塊是借來的。35%的回報率,去掉杠杆以後就只有百分之幾了。

當然,能夠做到低風險、正常回報率很重要,因為這樣的投資組合可以通過杠杆放大。關鍵是風險足夠低,或者說每單位風險的回報率足夠高。90年代還有一個基金也是這樣做的,專注美國國債市場的套利,加了杠杆後每年的回報率超過40%,杠杆率達到98%以上。後來在1998年亞洲金融危機期間崩盤,這個大名鼎鼎的基金就是長期資本管理基金(LTCM)。它與量子基金、老虎基金、歐米伽基金一起被稱為國際四大"對衝基金",里面還有兩位1997年得了諾貝爾經濟學獎的科學家。

長期資本管理基金崩盤以後,其中的一個諾獎獲得者Myron Scholes後來反省說,雖然理論上正確,但是如果流動性風險出了問題,基金也活不下來。這個道理是,當杠杆非常高的時候,如果價格不按照慣常的方向聚合,即便只是偏離了一點點,都可能給基金帶來巨大的風險。

(圖為LTCM94年成立至98年關閉時的收益變化與美國國債和道瓊斯工業平均指數的對比)

說了半天,我是想總結文藝複興成功的兩個已知的事實:第一,這個基金做大了就不能繼續複製;這個事實決定了其永遠趕不上巴菲特。長期來說,高頻打不過低頻,閃電般的兔子打不過有定力的烏龜。第二,這個基金運行的一個關鍵是把低波動性、低回報率的投資機會通過杠杆放大,但是曆史告訴我們,這樣的運作也有風險。

我覺得這樣的總結,比總是強調這個基金里面有多少數學家而言,算是一個滿足好奇心的進步。我不知道黑箱的內容,但是可以知道黑箱的邊界。

寫到這里,上網查了一下,發現文藝複興去年10月剛剛因為業績不佳關閉了一個10億美元的基金。好吧,這個也不難理解。

(圖左為西蒙斯,右為巴菲特)

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