【全球經濟十大判斷:2017開啟大拐點時代】

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作者:鄧海清,九州證券全球首席經濟學家,金融四十人論壇特邀研究員;陳曦,“海清FICC”大資管頻道研究員,來源:海清FICC頻道

回顧2016年初的市場主流預測,市場普遍預計中國經濟跌至6.5%,通縮壓力進一步加大,中國央行將多次降準降息,房地產投資增速跌破0%,美元指數繼續強勢,大宗商品底部震蕩,10年期國債收益率跌破2.5%,對股市普遍持悲觀預期。

海清FICC頻道在2016年初提出“偏執看空中國經濟必犯大錯”,認為中國央行貨幣寬鬆周期接近尾聲,看空中國債券市場,同時提出“美元周期見頂、大宗商品見底”,認為中國大宗商品上漲、通脹中樞上行,看好中國股市長期“健康牛”。

事後來看,市場普遍低估了中國經濟的韌性,高估了中國央行的寬鬆程度,中國央行在2016年沒有進行一次降息。2016年通脹在1.5-2.5%區間震蕩,既沒有“滯脹”,也沒有“通縮”。房地產投資完全出乎市場預料的強勁,房地產投資增速在正的6%左右。債券市場上半年符合我們的判斷,但6-10月表現超出我們的預期,但也未下降至市場預期的2.5%。中國股市在經曆1月意外暴跌之後穩步上行,並非存量博弈、震蕩行情,而是長達10個月的慢牛。

展望2017年,我們的核心觀點是:特朗普“反全球化”的本質隻是由“政治正確”轉變為“商人治國”,中國2017年GDP增速將高於2016年的6.7%,中國房地產投資維持正增長,CPI中樞上行至2.5%,中國貨幣市場7天回購利率提高到3%,10年期國債中樞上行至3.1%,上證綜指有望挑戰4000點,人民幣彙率將由貶值到升值,黃金價格可能跌破1000美元/盎司。

一、美國政策:特朗普“反全球化”是個偽命題

特朗普勝選一度引發全球資本市場暴跌,但隨著特朗普勝選演講以及施政綱領的公布,市場一夜之間“畫風突變”,全球風險資產大幅上漲。盡管市場對特朗普印象大為改觀,但特朗普的貿易保護和孤立主義傾向仍然是市場無法消散的隱憂。

我們認為,特朗普上台的最大特點是由“政治家治國”到“商人治國”,商人治國的核心是“經濟利益至上”。特朗普內政方面“經濟利益至上”最突出的表現是要充分利用美國能源資源,這與美國發達國家的地位和環保的要求是違背的。

在外交方面,根據特朗普的施政綱領,一是要在南方邊境造牆,嚴厲打擊非法移民;二是要公平的貿易政策,改變將公司趕出美國的政策,使製造業重回美國;三是不能免費對盟友提供軍事保護。

我們從這三項政策的來看,特朗普外交方面的實際意圖是從追求“民主”、“平等”、“自由貿易”、意識形態,變為追求美國“經濟利益至上”。二戰以來,美國為了追求“政治正確”,在移民政策、關稅、軍事援助等方面提供了太高的福利,現在特朗普要將這些福利收回,與其他國家開展公平競爭。

這與“孤立主義”有很大的區別,特朗普並非“反全球化”,而是反對“美國付出太多的全球化”。特朗普希望的是公平的全球化,這確實對於發展中國家是不利的,但也絕沒有嚴重到“貿易戰”的程度。根據“經濟利益之上”的原則,特朗普絕不會采取“兩敗俱傷”的外交和貿易政策,市場對特朗普的“反全球化”擔憂過度。

二、海外央行:美聯儲加息不少於2次,全球央行“羊群式”加息潮

2016年1-11月,美聯儲沒有進行一次加息,美聯儲加息進程弱於市場預期;2016年4-11月,歐洲、日本沒有進行一次降息,歐洲、日本央行寬鬆力度弱於市場預期。與2015年底的市場預期相比,美聯儲偏鴿,歐洲、日本央行偏鷹,是美元指數見頂的主要原因,符合我們在2015年底提出的“美元周期見頂”的判斷。

從目前情況來看,2016年12月美聯儲加息幾乎是確定性事件。對於2017年,我們認為美聯儲會再加息2次,歐央行則開始著手縮減QE規模,逐步退出QE政策。

首先要講為何2016年美聯儲加息進程異常緩慢。我們在2015年底提出,2014-2015年的全球通縮與美聯儲、歐央行的貨幣政策分化有直接關係,即美聯儲過於鷹派,而歐央行過於鴿派,導致美元指數走強、大宗商品暴跌。這對於全球經濟來講都是不利的,因此在2016年上半年三家央行達成默契,美聯儲偏鴿,歐央行、日央行偏鷹,以阻止美元走強、全球通縮。

目前來看,全球央行貨幣政策方向收斂的效果非常明顯,歐美CPI快速上行。一方面美元指數橫盤震蕩促使大宗商品上漲,另一方面經過兩年的市場出清、全球大宗商品也有上漲的基礎,結果是美國、歐洲的CPI快速上行。美國2015年CPI中樞為0%,2016年10月已經上升至1.6%,為2014年11月以來最高值;歐洲2015年CPI中樞也為0%,2016年10月已經上升至0.5%,為2014年5月以來最高值。

即使我們不考慮抑製全球資產泡沫、不考慮特朗普的“再通脹”預期,僅僅關注美國、歐洲的通脹變化,就可以得出全球央行流動性拐點的結論。我們認為,美聯儲需要加息2次才能回到正常利率水平區間,而歐洲央行則要考慮減少甚至退出QE的問題。日本央行相對不確定性較大,因為日本CPI通縮問題目前仍未解決。

從更廣泛的全球央行來看,將由美聯儲“獨狼式”加息變為全球央行“羊群式”加息。土耳其、南非、巴西等新興市場國家普遍存在高通脹問題,這些國家將追隨美國進入加息周期,全球央行的貨幣政策拐點已經到來。

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三、房地產:中國房地產投資維持正增長

談論中國經濟離不開房地產,2016年中國經濟好於市場預期,一個重要原因也是房地產表現遠超市場預期。

我們在《房地產庫存真的那麼高嗎?》、《為什麼房價難言“曆史大頂”?》等報告中提出,中國房地產市場的根本驅動力是城鎮化還有10-15年的時間,房地產市場的根本需求是購買力的流動而非人口流動,“一二線城市限制土地供給與大城市化需求之間的矛盾”是導致一二線城市房價暴漲的根源,中國房地產庫存並沒有市場想象的那麼高,相反在一二線城市一直是極低房地產庫存。

從長期來看,中國的城鎮化進程仍然還有10-15年,同時中國購買力向城市流動的趨勢沒有變化,這是我們認為中國房地產能夠長期健康發展、不會如市場預期般暴跌的主要原因。

對於短期問題,需要關注的是房地產庫存。探討房地產庫存,需要明確兩個問題:一是是否應當將是施工面積、未施工面積計入庫存?二是是否應當看包括商用在內的整體房地產庫存?我們的回答都是否。我們認為,第一,施工和未施工距離形成房地產庫存還有相當的距離,其中需要經過大量房地產投資,因此計算房地產庫存隻應當考慮成品房;第二,商用房地產庫存很多是不售隻租的資產,而且其並非中國房地產市場的決定因素,因此我們隻關注住宅庫存。

在上述假設基礎上,我們可以發現中國的住宅庫存的去化已經非常明顯。2016年2月為住宅庫存的高點4.7億平米,至2016年10月已經下降至4.1億平米,絕對庫存已經去化12%,回到2014年12月的水平。

房地產投資與住宅庫存有密切的關係,這一輪房地產投資見底的時間與住房庫存見頂的時間非常接近,均在2015年底-2016年初。目前的住宅庫存與2014年四季度相似,2014年四季度房地產投資增速為5.6%,也與當前2016年三季度5.2%接近。

我們認為全年房地產投資增速在0-5%附近可能性較高,主要基於未來房地產庫存走勢。此輪房地產限購主要集中於一二線城市,這些城市均處於低庫存狀態,在不改變土地供給不足的情況下,一二線城市房價仍將長期上漲,銷售持續惡化的可能性很低。即使考慮因為限購、住宅絕對去庫存不再繼續,住宅庫存維持現狀也足以支持房地產投資增速為正。

此外,如果要讓一二線城市房地產進入良性循環,則必須要加大土地供給,這可能導致房地產投資增速不低於5%。改變2014-2016年一二線城市土地供給嚴重不足的局面,將帶來相應的一二線城市房地產投資增速提高。如果考慮這一因素,則2017年房地產投資增速甚至將高於2016年。

四、經濟增長:2017年中國GDP增速高於6.7%

市場普遍預計2017年GDP增速要低於2016年,但我們持不同看法。我們認為,2017年GDP增速高於2016年6.7%的可能性較高。主要邏輯是:

第一,市場對於房地產的預期過於悲觀。與2016年類似,我們認為市場對於2017年的房地產市場仍然過於悲觀。2016年底房地產絕對庫存低於2015年底,因此我們認為2017年的房地產投資增速不會較2016年明顯下滑。不能高估此輪房地產調控對銷售的影響,在房地產價格仍在長期上漲、城鎮化進程遠未結束時,銷售的長期大幅下滑是不可能的。2017年房地產銷售增速會回落,但維持較高銷售量是大概率事件,住宅庫存不會再度增加,房地產投資增速在5%左右,這是中國經濟能夠維持6.7%的保證。

第二,2017年固定資產投資增速高於2016年。中國固定資產投資增速在2011年之後一路下滑,是拖累中國經濟的最主要因素之一。固定資產投資增速下滑與產能嚴重過剩、PPI持續為負有密切關係。目前各類大宗商品價格均呈現回暖趨勢,特別是未進行供給側改革的領域也出現明顯回暖,包括銅、鎳等有色金屬,橡膠、甲醇等化工原料,水泥、玻璃等建築材料等等。工業品價格全面回暖表明市場出清已經接近尾聲,固定資產投資長期下滑趨勢終結,2017年固定資產投資增速將高於2016年。

第三,“綠色+智能化”驅動的工業升級可能在2017年出現。回顧2004-2005年,水泥行業以節能、環保為標準推廣“新干法”生產工藝,導致水泥行業的固定資產投資增速持續高於全行業,而且水泥價格快速上行。到現在,“綠色”作為五大發展理念之一,再加上中國環保問題越來越突出,智能化技術手段逐漸成熟,再次工業升級的條件已經具備,“綠色”可能帶來“十三五”時期最大的經濟增量。

五、通脹:2017年CPI中樞2.5%,進入“通脹擔憂時代”

2016年市場預期變化最快是通脹,年初市場擔心“通縮”,3月市場轉為擔心“滯脹”,8月市場又重新擔心“通縮”,10月又變成了擔心“滯脹”。二季度我們寫了《駁危言聳聽的“滯脹論”》、《再駁危言聳聽“滯脹論”》等文章批判“滯脹”,下半年則是在所有報告中強調“既沒有滯脹,也沒有通縮”,認為滯脹與通縮均為“杞人憂天”。

回顧2016年的通脹,除8月異常點1.3%之外,全年各月CPI均在1.8-2.3%區間窄幅波動,CPI實在是溫和的不能再溫和,哪來的“滯脹”或“通縮”?

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對於2017年,我們認為通脹中樞上行概率較大。2015年CPI中樞為1.5%,2016年CPI中樞為2%,我們認為2017年CPI中樞將進一步上行至2.5%。主要邏輯是:

第一,除日本外的全球通脹明顯上行,中國也不會例外。2011年之後的中國通脹與全球通脹有很大的相似性,2015年中國與全球都存在通縮壓力,而近期隨著美國、歐洲通脹的快速上行,中國通脹壓力將加大,特朗普的“再通脹”政策落地也會進一步加劇通脹上行。

第二,PPI向CPI的傳導已經出現,未來將進一步加劇。PPI主要影響CPI的非食品部分,而非食品部分占CPI權重超過60%。10月以來各類工業品價格均快速上行,並未完全反映在PPI上,更遠未反映在CPI上,這將給CPI帶來長期的通脹壓力。

第三,企業利潤回升提高居民收入,進而提高CPI。理論上,居民收入提高會帶來需求回升以及消費傾向增強,進而提高CPI。從數據上看,工業企業利潤與CPI有趨勢性相關性,兩者互為因果,存在正向循環:CPI提高特別是PPI提高會直接提高工業企業利潤,而工業企業利潤提高會提高居民收入進而提高CPI。

第四,豬肉價格下跌終止,低存欄利好豬價上漲。2016下半年以來,豬肉價格一路下跌,是通脹下滑的重要因素,但在11月豬價已經止跌回升。從同比來看,2015年也是在11月止跌,在12月回升。目前的生豬和母豬存欄均低於去年同期,這預示2016年底-2017年上半年豬肉價格漲幅可能高於2015年底-2016年上半年,豬肉對於通脹將產生正貢獻而非負貢獻。

六、貨幣政策:“中國式加息”,貨幣市場利率升至3%

2015年底,市場普遍預計中國央行在2016年會有多次降準降息,但結果是中國央行僅1次降準,0次降息。我們在2015年底就預測中國央行貨幣寬鬆接近尾聲,得到充分驗證。

2016年上半年,貨幣市場利率體現為“低利率、低波動”,隔夜利率(DR001)被固定在2%,7天回購利率(DR007)被固定在2.3%,這為債券市場“加杠杆+加久期+降資質”的期限錯配套息模式提供了最佳的條件,也是“資產荒”加劇的重要因素。

9月以來,貨幣市場利率開始轉變為“利率提高、波動提高”,月均隔夜利率(DR001)提高至2.2%,月均7天回購利率(DR007)提高到2.4%,且月內波動性明顯增加。

央行在三季度貨幣政策執行報告中強調,貨幣政策注重防範金融系統風險,提高貨幣市場利率波動性以降低期限錯配,這與我們在《“穩健的貨幣政策”是否意味著沒有“流動性拐點”?》等報告中的觀點一致。

對於2017年貨幣政策,我們認為隨著貨幣政策重心由“穩增長”切換至“防風險”,通脹中樞較2015、2016年繼續上行,股災“救市”的超常規寬鬆政策退出,貨幣市場利率將繼續上行。中國曆史可比來看,2%的CPI時期對應的7天回購利率在3%以上,我們認為在2017年回到這一水平是可能的。

2017年中國央行加息主要體現在貨幣市場加息,因為中國的貨幣市場和債券市場收益率明顯偏低,而信貸市場利率則一直居高不下。具體來講,11月貨幣市場7天回購利率為2.4%,10年期國債收益率為2.7%,3年期AA-債券收益率為4.8%,而9月末的加權貸款利率則高達5.6%,貨幣市場和債券市場利率存在較大的上行壓力,這也將是2017年“中國式加息”的主要方式。

七、債市:債市黑暗時代,10年期國債中樞3.1%

2016年上半年債券市場收益率整體上行,10年期國債收益率從2.7%上行至3%,符合我們年初看空債市的判斷。但2016年6-10月債券市場表現出乎我們的意料,盡管我們也在6月的報告《“資產荒2.0”——從“權威人士”看下半年債券市場》中提示了“資產荒”加劇的問題,但沒有料到10年期國債收益率能夠在8月和10月兩次下探至2.65%。

事後來看,8月份的收益率下行主要是“資產荒”的結果,疊加了“通縮”預期重現,10月的收益率下行主要與10月初的房地產調控政策有關,市場對於中國經濟悲觀預期重現,認為中國央行的貨幣市場利率收緊不可持續。

對於2017年債券市場,關鍵因素有四個:一是房地產是否會將經濟重新拉至下行通道,政策重心是否會重回穩增長,二是海外債券市場的變化,三是中國CPI的變化,四是中國央行在貨幣市場的動作。

我們對於這四個因素的判斷是:第一,房地產投資不會明顯下滑,同時其他因素會對GDP形成增量貢獻,政府政策重心不會再回到穩增長;第二,海外債券收益率將延續上行趨勢;第三,中國CPI中樞將繼續上行;第四,中國央行將繼續提高貨幣市場利率中樞,加大貨幣市場利率波動性。

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其中最為關鍵的是房地產與中國經濟,如果我們對房地產和中國經濟的判斷成立,則即使海外債券收益率維持現狀、中國CPI維持現狀,也足以支持10年期國債中樞回升至3.1%。隻要中國不再重回貨幣寬鬆穩增長,則中國央行將在貨幣市場退出超常規的低利率,7天回購利率中樞回到3%左右,此時“加杠杆+加久期+降資質”套息模式的基礎將不存在,所謂“資產荒”也將消失,對應的10年期國債收益率中樞在3.1%左右,債券市場仍將處於2013年“錢荒”之後最黑暗的時代。

八、股市:股市長期“健康牛”,上證綜指衝擊4000點

2016年股市表現應當分為兩部分來看,1-2月經曆“股災3.0”,股市從3600點暴跌至2600點;2-11月股市趨勢性上行, 11月高點為3260點,2-11月漲幅為25%。

如果拋開1-2月的股市意外暴跌,2016年中國股市是趨勢性上行,與上半年市場主流看“存量博弈”、震蕩市有根本性不同。25%的漲幅並不是一個小數目,要知道美國股指平均年漲幅也才10-15%,2016年美國股市如此大漲,2-11月道指漲幅也僅為22%。

我們長期看好中國股市“健康牛”,在6-7月寫了《股市“鐵底論”》系列報告,7月提出“股市現鐵底、債市防陷阱、黃金是大坑、大宗政策牛”四大交易策略,10月提出“股牛債熊”新時代到來。我們基於中國經濟L型下半場已至,企業盈利改善,長期看好中國股市。

對於2017年,我們仍然維持長期看好中國股市“健康牛”的觀點不變,“股牛債熊”時代仍將繼續。核心邏輯是中國經濟的中期下滑已經結束,L型拐點已過將逐漸得到市場認可,工業品價格長期回暖,企業盈利持續改善,這是中國股市“健康牛”的關鍵,與2014-2015年的“水牛”、“杠杆牛”有本質不同。當股市上漲趨勢形成,增量資金、市場情緒將加速股市上漲,2017年上證綜指存在挑戰4000點的可能。

九、彙市:人民幣彙率大逆轉,2017年從貶值到升值

2016年,人民幣彙率持續大幅貶值,央行除在1-2月份干預人民幣彙率之外,采取了完全放任人民幣貶值的態度。人民幣中間價定價也完全按照央行公布的定價公式“收盤彙率+一籃子貨幣彙率變化”確定。

市場反複猜測央行會在什麼位置干預人民幣彙率,但事實證明,中國央行對於人民幣貶值的容忍度超乎市場想象。

2015年“8.11”以來,中國央行曾經兩次干預彙率,但並非因為人民幣貶值過快,而是為了股災“救市”。回顧央行在2015年8-9月、2016年1-2月兩次干預彙率市場,實際上是為股災“救市”服務,兩次干預恰好發生在股市第二輪暴跌和第三輪暴跌時期。到了2016年二季度之後,中國股市平穩上漲,中國央行也不再干預人民幣貶值。

中國的人民幣彙率貶值和資本流出與東南亞金融危機有本質區別,也與日本產業空心化有很大不同。東南亞金融危機本質上是外資撤資引發的債務危機,日本產業空心化則是日本企業全面離開日本,而中國的人民幣貶值和資本流出更大程度上是中國“金融鏈”的全球大類資產配置,與“產業鏈”的外債危機和逃離中國有根本性的不同,這是為何人民幣持續貶值、資本持續流出,卻並未引發中國經濟、金融危機的原因,這同時也是中國央行不干預人民幣貶值的根本原因。

我們認為,2017年人民幣走勢將逆轉、從貶值到升值,且原因並非中國央行干預,而是市場預期自發逆轉。中國這一輪資本流出屬於全球大類資產配置,是中國過去人民幣長期升值和資本管製壓製下的一次性釋放,最終彙率將回歸到基本面決定。如果2017年“房地產引發新一輪經濟下滑”被證偽,隨著中國企業投資回報率繼續上升,股市持續回暖,中國固定收益市場回報也一直高於美國,人民幣貶值預期的自我實現將結束,人民幣貶值趨勢將被逆轉。

十、貴金屬:黃金大坑繼續,跌破1000美元/盎司

2016年上半年,受美聯儲加息不及市場預期,美元指數見頂,以及英國退歐等事件衝擊的影響,黃金價格較年初上漲約30%。

“海清FICC頻道”在2016年7月首次看空黃金,先後寫了《“滯脹保值”不靠譜,請遠離“黃金大坑”!》、《“黃金大坑”:黃金能避險嗎?》、《黃金大坑,結束還是開始?》,基於全球央行流動性拐點、美國實際利率走高、美元指數重新走強,認為黃金大跌不可避免。

截止特朗普事件之前,黃金價格已經大跌9%。特朗普事件成為壓垮黃金的另一根稻草,美債收益率飆升、黃金再次大跌。截止11月24日,黃金價格距離7月高點已經跌去14%,我們反複強調的“黃金大坑”已經得到充分驗證。

對於2017年,我們認為黃金仍將繼續下跌,我們認為黃金價格將從現在的1190美元,跌回2016年上漲起點1050美元附近,存在跌破1000美元的可能。與2016年初相比,當前全球央行流動性拐點已經出現,美元指數創近13年新高,黃金的利空因素較2016年初更多,歐洲的事件衝擊最多造成短期避險,而不會改變全球長期實際利率預期,因此黃金價格跌破上漲起點1000美元/盎司是可能的。

總結全文,海清FICC頻道對於2017年的十大預測是:

一、美國政策:特朗普“反全球化”是個偽命題

二、海外央行:美聯儲加息不少於2次,全球央行“羊群式”加息潮

三、房地產:中國房地產投資維持正增長

四、經濟增長:2017年中國GDP增速高於6.7%

五、通脹:2017年CPI中樞2.5%,進入“通脹擔憂時代”

六、貨幣政策:“中國式加息”,貨幣市場利率升至3%

七、債市:債市黑暗時代,10年期國債中樞3.1%

八、股市:股市長期“健康牛”,上證綜指衝擊4000點

九、彙市:人民幣彙率大逆轉,2017年從貶值到升值

十、貴金屬:黃金大坑繼續,跌破1000美元/盎司

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