財經新聞: 外媒:全世界已經沒錢可用了(組圖) - 由鳳凰國際iMarkets發表

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花旗集團經濟學家馬特·金(Matt King)在一份重要的報告中稱“如今全球已經逼近信用上限”,並將其作為如今全球面臨的兩大最為重要的金融問題之一。

第一個問題就是,全球央行繼續向市場投入創紀錄的流動性,但市場越來越懷疑(相當大部分的原因在於美元彙率的攀升以及新興市場因此出現的債務危機),諸如垃圾債券,這是一場徹底的災難。馬特·金將其概況為“那些將QE與市場聯系在一起的模型勢必會失敗。”

將QE與市場聯系在一起的模型勢必會失敗

對於那些希望通過擴大QE來繼續推高標普500指數的投資者而言,這無疑是個噩耗。盡管在過去數周這種擔憂有所緩和,因為曆史上幅度最大的“軋空”(是指投資者普遍認為當天股價將下跌,於是都搶空頭帽子,然而股價並未大幅度下跌,無法低價買進,收盤前隻好競相補進,反而使收盤價大幅度升高,形成一種空頭傾軋空頭的現象。

)幾乎讓股市重返曆史高位,即便第三財報季的情況並不那麼亮眼。

但絕大多數分析師預測,一旦大家了解中國最新資本外流情況,便會發現,市場並沒有出現根本性的變化,對新興市場儲備下滑的擔憂也將很快再現。

全球面臨的第二個問題,也是更大的一個問題:全球債務正在以前所未有的速度加速膨脹,而全球經濟增速卻一直停滯不前,更準確來說,是在不斷下滑。

全球債務在上升,GDP在下滑

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馬特·金的觀點:“全球太多信用,但經濟增速並未與之匹配。”

我們的觀點:很早之前,我們就跨過了盧比孔河(crossed the Rubicon,取自凱撒率軍、揭開內戰序幕的典故,可以理解為英文諺語中的“破釜沉舟”

),不斷積累的債務帶來了經濟的增長。但如今,教科書中的經濟學理論並不管用了,我們正處於一種前所未有的局面中——不斷積累的債務導致了經濟增長的下滑。

比“零利率政策、負利率政策、量化寬鬆(QE)或‘撒錢’(helicopter money)政策”更為重要的是,

目前經濟已經處於真正的奇點(singularity,大爆炸宇宙論所追溯的宇宙演化的起點)當中,要麼就是通過違約要麼就是通過超級通貨膨脹——全球將注定陷入經濟衰退,緊接著將進入前所未有的經濟蕭條。中央銀行購買資產以及壓製VIX指數隻能延遲這種局面的到來,但決不能避免。

底線很清楚:從宏觀層面看,全球已經處於沒錢的地步,從整體的水平看,市場已經沒錢為住戶、企業、金融部門和政府部門債務之間的信用創造買單。

從微觀層面看,由於全球已經處於負債飽和點(debt saturation),企業——至少負債比例是最高的——進入債務市場並籌集資本並非難事,即便其將收益用於股票回購,從而陷入惡性循環,當股價上揚時,企業會有更多債務,這會讓債務投資者認為,企業的財務狀況遠比其實際情況好,因為其債務增多,而非減少。

正如我們在2014年1月最初論斷的那樣,事實在於,所有關於“核心”資產負債表,創曆史的現金緩衝的討論都說明,美國企業債務的增長已經超過了現金的增加。事實上,在2014年初時,美國企業債務比其前期峰值還高出35%,這里是指淨債務。

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總債務、現金、淨債務增長

因此,對於我們而言,有關債務市場是否再次處於飽和的答案顯而易見;不妨看看IBM的情況,正如我們預測的那樣,該企業回購了相當大數量的股票,這使得其投資級的信用水平面臨風險,由於無法繼續推動股票上漲,僅僅隻是回購股票,IBM的股價也處於頹勢當中。

其他人也最終發現,例如UBS的Matt Mish在上周末一份研究報告中詢問的那樣,“再杠杆化:債券市場是否已經飽和?”

他的看法:

在最新的投資策略中,我們認為,即便在壓力情形中,美國和歐洲高評級債券的發行會較峰值下滑,但總體的債券發行活動將更具彈性。未來數月,隨著一系列(大型)企業並購的消息發布,諸如百威英博提議以1060億美元的價格收購南非米勒、戴爾計劃並購EMC、Sandisk正在尋覓並購對象以及Analog Devices與Maxim的並購會談等,上述結論將等待市場的檢驗。現象是顯而易見的,這也是我們一直所認為的:隨著盈利能力陷入頹勢,企業加大了資產負債表的再杠杆化進程。最近的例子可能就是沃爾瑪,該公司發布的盈利指引讓人倍感失望,因為其在勞動力和互聯網上投入了相當大的資金,旨在推動銷售額增長(沃爾瑪授權回購了200億美元股票)。

絕大多數人都應該很清醒地意識到這意味著什麼,但由於“絕大多數人”在其職業生涯中還未遇見過美聯儲加息,UBS總結稱“這就是書本中信用循環的後階段”。

對此,Matt Mish闡述了為何在他看來顯而易見的事卻讓其他人感到困惑的原因:

我們發現一個有趣的事情就是,絕大多數債券發行人和股票投資者都不認為債券市場會處於飽和,至少他們認為短期不會出現這種情況。我們認為,有兩個根本性的原因促成了他們的這一觀點。第一,沒人對債券市場和股市的分化存在強烈的偏好。首先,股票投資者通常都會關注大市值基礎指數(諸如標普500指數),這些指數的水平取決於前100家企業的市值——這些企業通常具有良好的資產負債表,較低的債務杠杆水平,許多企業都獲得A或者AA的信用評級。然而,信貸投資者卻並不這樣看。根據定義,盡管通過市值加權得出的股指傾向於低債務和高現金的優質企業,但通過發行債券加權的債務指數卻偏向那些具有高債務和高杠杆的企業(如圖1所示)。

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圖1

在美國,這最早出現在美國杠杆貸款(以及在較小程度上的高收益)——主要是受到那些有經濟頭腦私募股權所有者的推動;如今,這些貸款獲得高評級,在進一步上調分紅、加大股票回購力度以及提高資本支出(特別是海外資本支出)的環境下,通過擴大資產負債表來實現不俗盈利的策略已經開始讓邊際回報下降。第二個原因,支持這種做法的人認為低利率是維持金融成本關鍵穩定器。正如我們在上周指出的那樣,較低的國債收益率是高評級債券收益的關鍵支撐。在最近數月,就連IG信貸息差已經開始擴大,政府債券收益率的下滑有助於緩解其對融資成本帶來的總體影響。然而,對於高收益率債券,最關鍵的因素是信貸息差,因此,低國債收益率可以起到這麼大的作用。

再杠杆以及其帶來基礎動力並未在美國出現。在我們看來,歐洲債券發行人和股票投資者並未表現出對股市和債市基本面分化的充分偏好。我們的分析顯示,對於歐洲IG和HY企業而言,平均淨杠杆水平已經持續數年攀升,而歐洲Eurostoxx 50成分企業的平均杠杆水平相對更加穩定。(直到2014,圖2)

圖2

去年年末以及今年年初,歐洲信貸投資者越發發現美國的債券發行人通過出售以歐元計價的IG債券來為並購融資,且歐洲本土發行人對資產負債表進行再杠杆化(例如,在科技,健康、消費品以及電信行業,如圖3所示)。當我們對高評級或高收益債券進行分析時發現,總體的發展方向是類似的。

圖3

對於那些沒有閱讀過我們在2012年4月以來撰寫的“美聯儲有形的手正迫使企業實施現金管理”等文章的讀者而言,不妨看看UBS做出的類似總結,這些總結應該是就連17歲的對衝基金經理人都應該掌握的觀點:

目前存在一個問題,注定的結局是股市和債市投資者陷入僵局,股市投資者將繼續對債市投資者施壓,直到信貸息差擴大到能夠使資本市場進入合約,阻止交易流。在高收益債券下,出現斷點(breaking point)的幾率在不斷增加——我們已經看到過這種例子出現,從這方面來看,股市投資者或許會感到自滿。然而,在高評級債券下,我們重申,市場在一定程度上依然能夠自我調節。但隨著每項交易的達成,風險正在不斷上升。從短期看,信貸投資可能會繼續持有票據,並消化再杠杆,直到情況進一步逼近極端,盡管會在這一過程中獲得更多息差。在未來一到兩個季度里,這種情況不會發生,然而,在未來數年,就連高評級債券我們都無法保證不會出現這種惡果。

已經開始倒計時,因為不論美聯儲是否喪失了信用,唯一關鍵的問題就在於,曾經驕傲的“債券義勇軍”還剩下什麼,幾乎所有這些都會因美聯儲過去對市場每一個雷厲風行舉動而處於安樂死狀態,這些舉動曾一度得到了全球債券交易和分析師的青睞。瑞銀也認為這種局面將最終走到盡頭,就連IG債券都會很快陷入困境。加之宏觀層面上的債務水平已經處於峰值,上述風險將成為中央計劃資本市場下一階段演化的催化劑,而無論這具體是什麼。

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